Omówienie wyników za 3-ci kwartał 2011 dla Grupy Eurotel.
Moim zdaniem Nowa Ekonomia stworzyła nowy sektor utilities. Eurotel jest tego przykładem. Nowe przedsiębiorstwa użyteczności publicznej różnią się jednak od swoich pierwowzorów. W końcu to „Nowa ekonomia".
Analogii do sektora użyteczności publicznej można znaleźć co najmniej kilka.
Firma prowadzi działalność w zakresie dystrybucji produktów i usług operatorów telekomunikacyjnych (T-Mobile, Play oraz Telewizja n). W dzisiejszych czasach można chyba uznać, że dostęp do mobilnej telekomunikacji jest już właściwie koniecznością, bez której cywilizowany człowiek się nie obejdzie. Popyt jest więc zapewniony. Z drugiej strony rynek uzyskał już w dużej mierze nasycenie i strukturę oligopolu. Eurotel zagospodarował sobie na tym rynku niszę. Nisza ta jest chroniona barierami wejścia. Są to z pewnością nakłady na sieć dystrybucyjną, a także pewnie know-how dotyczący współpracy z operatorami i dostawcami tzw. contentu. Tu kryje się zagrożenie - pozycja zleceniodawców stanowi ryzyko dla przyszłej rentowności.
Na analogię z sektorem użyteczności publicznej wskazuje również struktura przychodów firmy. Spółka prowadzi sprzedaż niejako w dwóch liniach. Pierwsza to wysoko-rentowne usługi i produkty; druga – nisko-marżowe towary i materiały. Udział sprzedaży wysoko-marżowej utrzymywany jest (z pewnymi odchyleniami) w przedziale 50%-60%. Spodziewam się, że z racji pozycji zajmowanej w value chain, możliwości Spółki w zakresie regulowania tej struktury są ograniczone. Ponadto podejrzewam, że mało rentowna część nie tylko obciąża zasoby, ale z drugiej strony również wpływa stymulująco na drugi obszar. To przypomina trochę wodociągi, gazociągi, czy dystrybucję energii. Są to branże, które wymagają angażowania się czasem w przedsięwzięcia mało- lub nierentowne (albo utrzymywać infrastrukturę), aby zapewnić sobie dostęp do zysków na innych obszarach. One również często zależą od potężnych dostawców „contentu”.
Trzeba też zauważyć, że działania Zarządu Eurotela są o tyle skuteczne, że w obszarze wysokiej rentowności znajduje on sposób, aby tę rentowność jeszcze podnosić.
kliknij, aby powiększyćJeśli spojrzeć na sprzedaż i rentowność całościowo – wykazują one wyraźną cykliczność, co dobrze wróży wynikom za czwarty kwartał. Warto zauważyć, że chociaż koszty sprzedaży podążają za swoją podstawą (a nawet ich produktywność delikatnie spada), to koszty zarządu trzymane są w ryzach – górną granicę stanowią 2m złotych. Pytanie oczywiście, jak długo.
Regularność biznesu zakłóca linia „pozostałych”. W dłuższym terminie ich wpływ jest znikomy, ale w poszczególnych kwartałach stanowią po kilka procent wyniku operacyjnego, a to już widać. I zamazuje to obraz. W pozbyciu się tego efektu pomaga rachunek liczony na bazie TTM, czyli kroczącej, 12-miesięcznej. Tutaj wciąż widać wzrost, zarówno kwotowy, jak i relatywny.
Firma dość ostrożnie i (moim zdaniem) zmyślnie podchodzi do działań strategicznych. Przy okazji strategia ta ewoluuje w miarę zdobywanych kompetencji. Pod tym względem dotychczasowy rozwój Eurotela można skrócie sprowadzić do trzech etapów:
- wzrost w ramach znanego rynku - rozbudowa sieci salonów, czyli sprzedaży niejako stacjonarnej;
- rozwój produktu - poprzez zdobycie kompetencji w zakresie call center, czyli rozwój sprzedaży „zdalnej”; plus dywersyfikacja dostawców, czyli częściowe uniezależnianie się od T-Mobile;
- penetracja nowego rynku – poprzez mocniejsze zaangażowanie w zakresie call center, czyli wykorzystanie nabytej wiedzy w zakresie sprzedaży „zdalnej”.
(Powyższy opis nie jest może ściśle zgodny z nomenklaturą, ale chodzi mi o w miarę obrazowe opisanie jak postrzegam tę Spółki.) Wygląda mi to na sensowne budowanie kolejnych poziomów, po opanowaniu wcześniejszych etapów i wcześniejszym zdobyciu kompetencji.
Bilans i cash flow.
Ponieważ firma generuje regularne zyski, wartość księgowa rośnie monotonnie z przerwami na wypłatę dywidendy. Wzrost wartości aktywów trwałych został zahamowany. Dynamicznie rosną za to aktywa obrotowe. Finansowanie tego wzrostu odbywa się za pomocą zobowiązań krótkoterminowych. Tutaj uwaga: w raporcie rocznym część zobowiązań zostanie pewnie wykazana, jako rozliczenia międzyokresowe, więc obraz za 3 kwartały jest zakłócony. Firma jest śladowo obciążona długiem odsetkowym (leasing). Nie oznacza to jednak, że finansuje się kapitałem własnym. Jego udział spada i sięga teraz 56%. Można powiedzieć, że firma znalazła sposób na finansowanie się bez udziału instytucji finansowych. Na uwagę zasługuje też wypłacana dywidenda. Z racji dostępu do innego źródła kapitału firma dzieli się zyskiem. A status cash cow również upodabnia ją do sektora użyteczności publicznej. Poniżej wizualizacja przedstawiająca wypłaty dywidendy w stosunku do generowanej gotówki (wypłaty przesunięte o rok wstecz w celu sparowania z odpowiednim cash flow).
kliknij, aby powiększyćRating -
www.stockwatch.pl/gpw/eurotel,... – jest wysoko, ale spada, co jest dobrym odzwierciedleniem dzielenia się kapitałem kosztem rosnącego lewarowania.
Wyceny -
www.stockwatch.pl/gpw/eurotel,... – są bardzo obiecujące. Zwłaszcza te bazujące na dokonaniach Spółki, a nie jej majątku.
Spółka ciekawa i potencjalnie dobry obiekt na długoterminową pozycję. Pytanie, jak długo opisany wyżej model biznesu będzie działać. A jeśli przestanie, czy da się go zastąpić odpowiednią dywersyfikacją. Zagrożeniem jest operowanie na rynku, na którym rządzą kolosy. Można zostać zadeptanym. Użyteczność użytecznością, ale bariery wejścia w Starej Ekonomii były wyższe. Tu o monopolu naturalnym nie ma co marzyć.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.