Omówienie skonsolidowanych wyników rocznych za 2011 dla GK Eurotel.
Pozytywy opisane w poprzednim omówieniu nadal są w mocy.
Firma kontynuuje swój biznes bez niespodzianek. Obraz jest tym bardziej korzystny, że sprzedaż wysokomarżowa zachowała swą sezonowość, mimo zatrzymania wzrostu sprzedaży ogółem. Efekt jest oczywisty – wzrost zysku brutto na sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćRosną też koszty sprzedaży przy jednoczesnym zmniejszeniu kosztów zarządu. Tu jednak dokonano przeklasyfikowania części kosztów z jednej pozycji do drugiej, więc mamy zakłócenie. Niemniej wzrost kosztów jest większy, niż wynikałoby z reklasyfikacji, wynik operacyjny bowiem zatrzymał się. Zatrzymała się również rentowność operacyjna. Rok 2011 można uznać pod tymi względami za płaski i każe się to zastanowić czy aby nie jest to poziom nasycenia.
Otóż w skali firmy pewnie nie, ponieważ ta wciąż rozwija współpracę z Play. Widzimy więc strategię market development (czyli jest to mniej więcej ta sama oferta dla szerszego grona odbiorców). Mam na myśli zdarzenie po dacie bilansowej, czyli zakup przez zależny Viamind 24 nowych punktów sprzedaży. Kierunek rozwoju wydaje się słuszny.
Rachunek segmentowy pokazuje, że rynki Spółki ewoluują. Coraz mniej atrakcyjne stają się doładowania. Stabilnie (i mało istotnie) wygląda współpraca z Platformą n. Tymczasem firma rozwija dwa filary związane z telefonią komórkową: współpracę z T-Mobile oraz Play. Wciąż dominuje pierwszy z operatorów, jednak przyrosty przychodów związanych z Playem są imponujące (+39% r/r). To korzystne, ponieważ rentowności tu są większe.
W bilansie absolutny spokój. Widać zmiany w składowych kapitału obrotowego, na które wpływ miała zmiana systemu rozliczeń z T-Mobile. Wprowadzono wycenę aparatów w pełnej wartości, jednocześnie zwiększając poziom kredytu kupieckiego. Wypadkowa tych zmian jest taka, że wzrósł wprawdzie cykl operacyjny, ale cykl konwersji gotówki stał się ujemny.
Logiczne więc, że kolejna pozycja, która rzuca się w oczy, to środki pieniężne, które oczywiście wzrosły.
Cash flow operacyjny przyniósł +14,1m zł. To dużo, jak na tę firmę. Znaczna w tym zasługa właśnie zmian w kapitale pracującym (+4,8m). Warto zauważyć, że zmiany kapitału pracującego (liczonego jako zapasy, należności handlowe oraz zobowiązania handlowe) są z roku na rok raz dodatnie, a raz ujemne. Do tego w tym roku mieliśmy duży dopływ gotówki z rosnących zobowiązań (przy niemal idealnie stabilnym poziomie sprzedaży). W następnym roku tendencje te mogą się więc odwrócić. Niemniej firma rok rocznie generuje przyzwoity CF liczony z potrąceniem kapitału pracującego. Ten zaś, oscylując wokół zera, w dłuższym (kilkuletnim) terminie niewiele z tego zabiera. W efekcie w okresie ostatnich 4 lat firma przyniosła +31m zł gotówki. Odsetki w Eurotelu praktycznie nie istnieją, a potrzeby inwestycyjne (jak Zarząd sam przyznaje) są znikome. Nic dziwnego, że Zarząd w sprawozdaniu deklaruje dividend payout ratio na poziomie wyższym, niż 75%.
Pozostaje pytanie, czemu to takie tanie:
www.stockwatch.pl/gpw/eurotel,... ?
Zarówno operacyjnie , jak i finansowo Spółka jest bardzo zdrowa. Powtórzę, jednak myśl z poprzedniego omówienia: na dłuższą metę uważałbym na obraz strategiczny sektora, w którym firma działa. Mamy tu symbiozę Spółki ze swoimi zleceniodawcami. Operatorzy outsource’ują pewne funkcje w zamian za oszczędności kosztowe, które Eurotel zapewnia. Choćby ze względu na ekonomię skali. Finansowanie tego „układu” samo się bilansuje. Nie ma więc potrzeby sięgać po kredyt. Firma „gra” z oligopolem, co powoduje, że sytuacja jest zapewne dość przewidywalna i łatwa do monitorowania. Paradoksalnie zagrożeniem dla Spółki jest jednak poziom marż brutto na sprzedaży. Z jednej strony może skusić wreszcie najeźdźcę z zewnątrz. Z drugiej strony może kiedyś sprowokować do walki któregoś ze zleceniodawców. Przy nasycającym się rynku sektor prędzej czy później wejdzie w erę maksymalizacji produktywności i praktyk z dziedziny tzw. continuous improvement etc. Doświadczeni managerowie będą wprawdzie starali się zachować status quo i unikać wojny cenowej. Na stagnującym rynku jest to bezsensowne i prowadzi jedynie do utraty wartości całego sektora (choć klienci mają na ten temat inne zdanie). Jeśli jednak trafi się ktoś, kto tego nie rozumie, albo patrzy krótkoterminowo, sprowokuje lawinową erozję marż.
Zanim to jednak nastąpi pozostaje cieszyć się z wysokich dywidend.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.