Omówienie skonsolidowanych wyników kwartalnych za 1. kw. 2012 dla GK EMC Inst. Medyczny SA.
Nikt w Spółce nie znalazł czasu, aby odpowiedzieć na moje pytania, więc opiszę, co widzę, a potem opatrzę to znakami zapytania.
Kwartał znacznie lepszy, niż analogiczny. Historia zaczyna się już na poziomie sprzedaży: 40,6m vs. 35,3. Struktura sprzedaży pozostała na zbliżonym poziomie do ubiegłorocznej, jednak widać tu bardziej, bądź mniej subtelne zmiany. Wzrost odbył się wielotorowo, ale z naciskiem na opiekę szpitalną. Rachunek segmentowy przed wyłączeniami obrotów wewnątrz Grupy pokazuje, że to w obszarze szpitalnym odbył się praktycznie cały wzrost. Ten segment odpowiada tez za zdecydowana poprawę rentowności. Pamiętajmy, że q1’2011 był zakłócony kosztami finalizowanej inwestycji w Piasecznie. Struktura sprzedaży również uległa niepozornym zmianom: zwiększył się udział kontraktów z NFZ, kosztem klientów komercyjnych. Rośnie udział towarzystw ubezpieczeniowych, choć jest to wciąż udział marginalny. Zmiany powyższe to okolice jednego punktu procentowego, więc trudno orzekać na ile jest to statystyczny szum. Wpisują się jednak w obserwowaną tendencję rozwoju usług szpitalnych. Oprócz tego, że (jak mniemam) niezakłócenie działa Szpital św. Anny, Grupa uruchomiła nowe oddziały we Wrocławiu, Kowarach oraz Mikuliczu.
Za rosnącymi przychodami podążyły oczywiście także koszty. Wzrost ten nie był jednak tak dynamiczny, więc marża na sprzedaży wzrosła (5,9% vs. 2,2%). Tutaj znów należy przypomnieć, że q1’2011 był zakłócony inwestycją. Okazuje się, że jednak, że zakłócenia te są dalekosiężne i wciąż dają o sobie znać. Ostatnio wzrosły bowiem (w porównaniu do okresu analogicznego) koszty usług obcych. Zarząd tłumaczy to zatrudnianiem personelu medycznego w Piasecznie przez cały kwartał bieżącego roku. Podczas gdy w zeszłym roku placówka ta działała od lutego. Mamy więc efekt bazy. Z podobnego powodu wzrosła również amortyzacja. Zarząd zwraca też uwagę na wzrost kosztów związanych z podatkami. To efekt zmiany sposobu rozliczania VAT. Globalnie zmiana ta powinna mieć pozytywny efekt. Świadczenie sprzedaży opodatkowanej pozwala na odzyskanie części VATu. Wynik jest też relatywnie mocny niskimi pozostałymi kosztami operacyjnymi. Obciążają go natomiast wysokie koszty finansowe.
Rezultat jest jednak przyzwoicie dodatni: +1,2m dla akcjonariuszy jednostki dominującej. Dodatkowo potwierdzony przez cash flow. Trzeba jednak zauważyć, że daleko jeszcze to zyskowności ze „złotego” okresu z roku 2009. To sugeruje, że jest pole do dalszej poprawy.
Wycena wskaźnikowa (
www.stockwatch.pl/gpw/emcinsme...) wskazuje na niedowartościowanie. I to mimo nienajlepszych wyników 2011 roku. Rzut oka na wyceny (
www.stockwatch.pl/gpw/emcinsme... ) wskazuje, że potencjał dla kursu kryje się obecnie głównie w wycenach porównawczych. To potwierdzałoby poniekąd moje wcześniejsze dywagacje na temat zniecierpliwienia, irytacji, bądź utraty zaufania inwestorów. Pytanie, jakie wyniki Spółka będzie pokazywać w przyszłości? Prezes w wywiadach jest pozytywny. Ale to tylko wywiad.
Zadałem Spółce następujące pytania:
- Czy w związku z tym inwestycje te /rozbudowa św. Anny i szpital w Katowicach – przyp. mój/ odbiją się znacząco na wynikach Spółki w najbliższych kwartałach? Wiemy, że inwestycja w Piasecznie obciążała bieżące wyniki przez długi czas i na kilku płaszczyznach.
- Czy inwestycje (w trakcie ich trwania) pogorszą przychody w istniejących placówkach, czy będą prowadzone "równolegle" i "nieinwazyjnie" w stosunku do istniejących obiektów?
- Jak będzie wyglądać polityka kadrowa w związku z tymi inwestycjami? Czy tak, jak to było w Piasecznie personel będzie utrzymywany "nadmiarowo" w stosunku do bieżących potrzeb? Co oznacza niższą produktywność pracy.
- Czy mają Państwo szacunki kosztów, powiedzmy - "okołoinwestycyjnych", które to koszty obciążyły wynik w ostatniej fazie inwestycji w Piasecznie? Jeśli tak, to o jakiego rzędu wielkościach mówimy i kiedy Państwa zdaniem wpłyną na wynik?
Żadne z powyższych nie zostało zaszczycone odpowiedzią. Tymczasem więc przypominam, że inwestycja w Piasecznie obciążała wyniki w sposób znaczący. Sama kwestia wynagradzania personelu była podnoszona w sprawozdaniach Spółki nie tylko zeszłorocznych, ale również w najnowszym (o czym mowa powyżej).
Ponadto (a poruszałem już ten wątek w poprzednim omówieniu) odnoszę wrażenie, że Spółka ceni sobie raczej tzw. silne ręce. Inwestorów o dużych możliwościach finansowych i znaczącym wpływie na jej politykę. Nie oceniam tego, a tym bardziej nie potępiam. Każdy ma swój sposób na zaistnienie. Zwracam jednak uwagę, że utrudnia to życie inwestorom drobnym. Po pierwsze, duzi inwestorzy mają większe możliwości realizowania zwrotu z inwestycji. Nie tylko poprzez sprzedaż akcji. Po drugie, są z definicji lepiej poinformowani. Po trzecie koncentracja kapitału z założenia nie sprzyja płynności. Choć z drugiej strony powinna sprzyjać racjonalności wyceny.
Wyniki pomału stają się kuszące. Ze względu na powyższe zastrzeżenia, czujność jest jednak wskazana.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.