Omówienie sprawozdania finansowego GK Mercor S.A za II kwartał 2010r.
Szczerze powiedziawszy spodziewałem się lepszego wyniku po tym kwartale. Miałem nadzieję, że dołek który dotknął branżę budowlaną w I kwartale spowoduje trampolinę do wyników w drugim. Tak się jednak nie stało, być może dlatego, że upłynęło za mało czasu.
W końcu zaczyna maleć tempo spadków przychodów, spółka jest więc prawdopodobnie blisko przełomowego zahamowania tej negatywnej tendencji. Spadek przychodów w ujęciu 2Q10/2Q09 wyniósł tylko 10%. Przypomnę, że takie samo porównanie w I kwartale tego roku pokazywało spadek 34%, natomiast ostatni kwartał poprzedniego roku 20%.
Spółka w swoim sprawozdaniu półrocznym poinformowała, że w związku z ożywieniem widocznym w sektorze budowlanym spodziewa się większych zamówień, a nawet portfel już się powiększa. W przychodach poprawy i wzrostu portfela nie widać. Na siłę można by się doszukiwać takiego efektu we wzroście przychodów względem poprzedniego kwartału, ale ze względu na srogą zimę wynik będzie bardzo niemiarodajny.
Na szczęście nie spada dalej rentowność sprzedaży. Obecnie marża brutto na sprzedaży osiągnęła 25%, czyli jeden punkt procentowy mniej niż w roku ubiegłym. W dobrych latach Mercor osiągał około 30% narzutu, więc w ujęciu dłuższym nadal jest gorzej. To co cieszy to wzrost wyniku na działalności operacyjnej. Spółka zwiększyła zysk na wspomnianym poziomie o 11% i odbyło się to bez wpływu pozostałej działalności jak w poprzednim kwartale.
Widać działania zarządu, które wpływają na obniżkę kosztów stałych czyli obniżenie breakeven. Skala zatrudnienia została istotnie zmniejszona. Sprzedaż nieruchomości, a właściwie leasing operacyjny o którym wspominałem w poprzednim opracowaniu spowodował prócz ratowania wyniku w pozostałej działalności także zmniejszenie amortyzacji(Co w zasadzie poza dopływem gotówki, zmienia tylko prezentację kosztów. Amortyzacja jest księgowana w kosztach operacyjnych, natomiast leasing w kosztach finansowych). Jest znacząca poprawa na działalności operacyjnej spółki. Rentowność operacyjna wyniosła w minionym kwartale 5,9% w porównaniu do 4,7% przed rokiem. Porównywanie do I kwartału nie ma sensu, bo wynik będzie zaburzony przez pozostałą działalność operacyjną Ostatecznie odnotowano 6,8 MPLN zysku na działalności operacyjnej. Brakuje mi w raporcie wyjaśnienia dlaczego spółka zafakturowała sprzedaż majątku na kwotę 7,3 miliona złotych, jak w podpisanej umowie mówi się o kwocie 19 milionów.
Wynik jest mocno obciążony kosztami kredytów i pożyczek. Odsetki wynoszą około 2 milionów złotych, co przekłada się na zysk brutto w kwocie 3 banieczek. Podatek dochodowy jest dużo mniejszy niż wynikałby z kwoty zaraportowanego zysku brutto, dzięki czemu wynik netto wychodzi sporo wyższy niż w roku ubiegłym – 2,7 vs. 1,7 milionów.
Przepływy operacyjne są dodatnie na kwotę lekko przewyższającą sumę zysku i amortyzacji, pomimo gotówkowego zwiększenia należności niezrekompensowanego zwiększeniem zobowiązań i spadkiem zapasów. Ponad połowa OCF pochodzi z pozycji inne korekty. CF inwestycyjny jest ujemny. Mercor poniósł wydatki na środki trwałe w kwocie 4 milionów złotych. Przepływy z działalności finansowej są ujemne przez zapłatę odsetek oraz regulowanie zobowiązań leasingowych.
W aktywach trwałych brak jest istotnych dla inwestorów zmian. W obrotowych zwiększyły się należności(7 milionów) i kosmetycznie spadły zapasy(-1 milion). Zmniejszył się stan zobowiązań krótkoterminowych przez zmniejszenie pozycji kredyty o 5 milionów. O podobną kwotę zmieniła się wartość kredytów krótkoterminowych. Inaczej pisząc coraz bliższe spłaty jest finansowanie długoterminowe. Do spłaty w ciągu roku jest prawie 70 milionów złotych. O 8 milionów zwiększyły się zobowiązania handlowe spółki.
Uwagę zwraca bardzo duża pozycje wartość firmy, która stanowi prawie połowę wartości aktywów ogółem i jest tylko o 50 milionów mniejsza niż kapitał własny spółki. Oznacza to, że w majątku finansowanym środkami własnymi tylko 17% stanowią inne aktywa. Reszta to premia zapłacona innym podmiotom za przejęcia. Poziom zadłużenia spółki jest systematycznie zmniejszany. Obecnie wynosi średniorocznie 46%. Ma natomiast dość niekorzystną strukturę. Dużo jest kredytów szybkowymagalnych. Wraz z odsetkami trzeba będzie w ciągu roku spłacić ponad 75 milionów złotych. Za ostatnie 12 miesięcy z działalności operacyjnej wygenerowano tylko 40 milionów. Kwotę rzędu 70 baniek udało się wyciągnąć z biznesu w roku 2008, czyli jednym z lepszych dla spółki. Potrzeba więc będzie rolowania zadłużenia, a te prawdopodobnie będzie droższe i zwiększą się troszkę względne obciążenia odsetkowe.
Wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/mercor,w... wskazują na optymalną cenę na rynku. Jest to zasługą przede wszystkim wycen porównawczych, bo z majątkowych oraz dochodowych wynika, że walor jest prawie dwukrotnie przewartościowany. Problem w tym, że Mercor znacznie później od innych spółek odczuwa zmiany gospodarcze, co wynika ze specyfiki branży. Wysokie wskaźniki innych spółek dyskontujące poprawę otoczenia powodują, że Mercor będzie niedowartościowany. Aby uzasadnić dochodowo wycenę spółki zysk musiałby wzrosnąć o około 75%. Do tego potrzeba poprawy efektywności oraz oraz sporego wzrostu przychodów.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.