Ostatnimi czasu głośno o spółce w mediach w związku z problemami dotyczącymi stadionu narodowego w Warszawie. Walor uległ znacznej przecenie w ostatnich miesiącach, więc postanowiłem rzucić okiem na raporty spółki.
Jak wspominano w poprzednim omówieniu PBG jest spółką wzrostową. W ujęciu długofalowym rosną przychody i suma bilansowa. Rozwój odbywa się dwutorowo, czyli mamy do czynienia ze wzrostem organicznym i przejęciami. Decyzje związane z powiększaniem grupy wydają się przemyślane. Spółka obecnie działa głównie w czterech segmentach tj, gazu i ropy naftowej, hydrotechnicznym, budownictwa ogólnego i dróg. Na dziś brakuje segmentu kolejowego i energetycznego, tzn przychody z tych segmentów są marginalne.
Z tym ostatnim jednak sytuacja ulega zmianie. W 2010 roku nabyto część udziałów w Energomontażu Południe, a także nawiązano współpracę z Alstomem i innymi partnerami zagranicznymi. Takie działania należy ocenić pozytywnie w perspektywie dużych planowanych inwestycji w segmencie. Grupa wystartowała do wielu przetargów na budowę bloków energetycznych. Jeśli samemu nie ma się kompetencji i odpowiedniego track record, to trzeba wpuścić partnera z know how, albo go po prostu kupić. Efekty tych strategicznych decyzji poznamy w przyszłych latach.
Wzrostowy charakter spółki ulega wyhamowaniu. W 2010 roku przychody wzrosły o kolejne 7%, ale jeśli wziąć do analizy poszczególne kwartały, to sytuacja wygląda mniej atrakcyjnie, bo dynamiki maleją, a w IV kwartale odnotowano nawet regres przychodów.
kliknij, aby powiększyćObserwując portfel zamówień spółki można było tego oczekiwać. Rekordowy backlog z 2009 roku nie został powtórzony ani w roku 2010, ani obecnie. Nadal jednak to największa spółka budowlana, z niezłymi perspektywami, ale o tym za chwilę.
Za przychodami niestety nie podąża zysk brutto na sprzedaży. W 2010 roku zaraportowano niecałe 350 milionów zysku brutto na sprzedaży, w porównaniu do 390 notowanych rok wcześniej. Z zamieszczonego poniżej wykresu wynika, że za spadek odpowiedzialny jest głównie IV kwartał, ale należy mieć świadomość, że spółka raportuje przychody z umów długoterminowych.
kliknij, aby powiększyćJeśli źle się oszacuje koszty kontraktu, to następuje weryfikacja budżetu, co obrazuje się spadkiem zysku w jednym kwartale. Wydaje się, że właśnie tak było w przypadku PBG. Marża I kwartału obecnego roku jest wyższa, ale trzeba pamiętać o niskiej bazie. Na początku zeszłego roku mieliśmy do czynienia z silną i mroźną zimą, co zmuszało spółki budowlane do używania nieco innych technologii, które były znacznie kosztowniejsze.
W ujęciu długoterminowym marża handlowa ulega spadkowi, co oddaje spadkowa linia regresji rentowności zysku brutto na sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćPoprawa względem zeszłego roku wpisuje się w normalne dla trendu odchylenia. PBG nie jest jedynym podmiotem zmagającym się ze spadkiem rentowności. Branża jest coraz bardziej konkurencyjna, progi kapitałowe mniejsze i nie pomagają rosnące ceny surowców. Należy zauważyć, że pomimo spadku PBG jest walorem, który osiąga wyższe marże niż bezpośredni krajowi konkurenci jak Budimex, czy Polimex.
Zjawisko to wyjaśnia się jeśli sięgnąć do rachunku segmentowego.
kliknij, aby powiększyćRożnicę stanowi przede wszystkim znaczący i mocno zyskowny segment gazu i ropy naftowej. Spółka jest generalnym wykonawcą Gazoportu. W tym segmencie prawie nie ma konkurencji przez co marża jest naprawdę duża. Zaskakuje także spora rentowność segmentu drogowego. To znacznie więcej niż w przypadku konkurencji. Można wysnuć wniosek, że stratuje tylko do dużych gwarantujących spore progi wejścia, a przez to większą marżę kontraktów. Rzuca się w oczy spadek rentowności segmentu ogólnobudowlanego. To wynik weryfikacji budżetów projektów stadionowych. Przy czym należy pamiętać, że to nie jest tak iż nagle spadła ich rentowność. To raczej budżet był za ciasno skrojony, więc należałoby rozłożyć koszty szerzej niż tylko na obecny rok.
Koszty zarządu spółki wydają się być pod kontrolą. Więcej niż zazwyczaj dzieje się w pozostałej działalności operacyjnej. Okazuje się, że swoją przyszłość PBG widzi także w deweloperce, w szczególności komercyjnej. W rachunku wyników za 2010 rok pojawiło się przeszacowanie, które wspomogło wynik operacyjny okresu. Rozwiązano także trochę rezerw na należności, ale zapłacono większe kary za nieterminową realizację przetargów. W pierwszym kwartale tego roku w tym miejscu rachunku wyników zanotowano także dodatni wynik związany podobnie jak w okresie rocznym z odwróceniem odpisów.
W działalności finansowej nie ma się do czego przyczepić. Większość wyceny derywatów obciąża kapitał własny, więc zabezpieczenia są skuteczne. To w większości forwardy zabezpieczające przepływy pieniężne, a także IRS na stopę procentową jednego z kredytów zaciągniętego w 2008 roku.
Najbardziej cieszy naprawdę łady CF z działalności operacyjnej. W 2010 roku wygenerowano 430 milionów gotówki. Widać, że do spółki wpływa gotówka z kontraktów długoterminowych. Duża część została najwyraźniej zafakturowana i spłacona. Spółka sporo inwestuje o czym świadczą ujemne na pół miliarda przepływy z działalności inwestycyjnej. Przy czym są to w większości inwestycje finansowe i kapitałowe.
Obecna wycena rynkowa to nieco ponad 2,1 miliarda złotych, czyli więcej niż wskazują metody majątkowe. Ma to uzasadnienie w rentowności kapitału własnego i aktywów. Z metod dochodowych bazujących na danych historycznych wynika niedoszacowanie waloru. Rynek spodziewa się najwyraźniej pogorszenia wyniku grupy. O ile jest to w zrozumiałe dla segmentu budownictwa ogólnego czy drogowego, bo taką tendencję już widać w rachunku wyników, to w przypadku nafty i gazu mających znaczący udział widać poprawę, która jeszcze długo będzie oddziaływać. Perspektywy też nie rysują się źle ze względu na brak infrastruktury przesyłowej dla Gazoportu czy ewentualnych złóż łupkowych. Rozstrzygane pod koniec roku i na początku przyszłego duże przetargi energetyczne dają szansę na większe marże. Spółka z pewnością jest wart a obserwacji.Kwoty obciążeń z dodatkowych prac na stadionie narodowym są tak naprawdę dla wyniku nieistotne. W końcu 10 czy 15 milionów to pikuś przy ponad 200.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.