MARKA (Catalyst)

Analiza wypłacalności spółki MARKA S.A. na podstawie danych finansowych z raportu kwartalnego za 1kw 2013r

Na dzień analizy na rynku Catalyst notowana jest nadal singlowa seria obligacji Spółki oznaczona symbolem MRK0214.

Na wstępie, podobnie jak w przypadku wcześniejszych omówień dotyczących Marki, kilka słów odnośnie przyjętych założeń, bez których nie byłaby możliwa w pełni kompletna analiza jej sytuacji w obszarze wypłacalności – standardowo chodzi tu o poziom krótko- i długoterminowego zadłużenia oprocentowanego (swoją drogą skoro Spółka i tak prowadzi sprawozdawczość finansową na dużo bardziej kompletnym i szczegółowymi poziomie, w porównaniu z innymi emitentami papierów dłużnych z rynku New Connect, to mogłaby podawać w ramach pasywów te dwie dodatkowe dane). W związku z powyższym, analogicznie do podejścia prezentowanego w poprzednich omówieniach, w odniesieniu do zadłużenia krótkoterminowego założono poziom części oprocentowanej na dotychczasowym poziomie ok. 80% zobowiązań krótkoterminowych z wyłączeniem biernych rozliczeń międzyokresowych oraz doliczono zadłużenie z tytułu obligacji notowanych na rynku Catalyst – dało to kwotę ok. 23,1 mln zł. W przypadku znaczących różnic względem przyjętych wyżej wartości, jakie mogą pojawić się po publikacji raportu rocznego, dokonana zostanie odpowiednia korekta wyników analizy.

W zakresie bilansu w analizowanym okresie można zauważyć blisko 6-proc. spadek sumy bilansowej względem stanu na koniec 2012r, w tym zmniejszeniu uległa wartość wszystkich podstawowych wielkości aktywów i pasywów: aktywa trwałe spadły o 6%, aktywa obrotowe (głównie w zakresie należności), podobnie jak zadłużenie, o 5%, a kapitał własny o 9%. W tym miejscu należy odnotować, że w analizowanym okresie w Spółce wystąpiły istotne, i zarazem niekorzystne, zmiany w zakresie struktury zadłużenia – obligacje notowane na rynku Catalyst przeszły z obszaru zadłużenia długoterminowego do krótkoterminowego (w efekcie przewaga zadłużenia krótkoterminowego nad długoterminowym uległa istotnemu zwiększeniu – z 58-41 do 89-11). Jednocześnie trzeba pamiętać, że nadal najistotniejszą pozycją wykazywaną w ramach zadłużenia Spółki są bierne rozliczenia międzyokresowe, dotyczące przychodów przyszłych okresów (są to przyszłe przychody z tytułu odsetek i opłaty za obsługę w domu, należne od zawartych umów pożyczek) – na koniec marca b.r. stanowiły one blisko 67% zobowiązań krótkoterminowych Spółki, i zarazem ok. 40% zobowiązań ogółem.

Wartości podstawowych wielkości finansowych wykorzystanych w toku analizy oraz wyniki poszczególnych wskaźników płynności i zadłużenia przedstawiono w tabeli poniżej.


kliknij, aby powiększyć
Opracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl oraz raportów okresowych Emitenta.

Biorąc pod uwagę analizę danych finansowych na koniec marca 2013 roku, sytuacja finansowa Marka S.A. uległa dość wyraźnemu pogorszeniu. Istotny wpływ na taki stan rzeczy z jednej strony miała niewątpliwie przeprowadzana restrukturyzacja oraz wspomniane wcześniej przejście zadłużenia z tytułu obligacji w obszar zobowiązań krótkoterminowych, ale z drugiej na wyniki Spółki niekorzystnie rzutowały również obniżki stóp procentowych przez RPP (maksymalne oprocentowanie kredytów i pożyczek nie może przekroczyć czterokrotności stopy lombardowej NBP).

W odniesieniu do oceny płynności finansowej, podobnie jak we wcześniejszych okresach sprawozdawczych, można odnotować pełne pokrycie zobowiązań bieżących aktywami obrotowymi (choć wskaźnik bieżącej płynności finansowej wynosi już tylko 1,24) oraz kiepską sytuację w odniesieniu do płynności podwyższonej oraz dochodowej (brak pokrycia zobowiązań bieżących odpowiednio środkami pieniężnymi oraz przepływami operacyjnymi). W obszarze płynności w ujęciu strukturalnym (dotyczącym kapitału obrotowego netto), z uwagi na założenia dotyczące zobowiązań oprocentowanych, ocena sytuacji Spółki ma charakter bardziej szacunkowy i generalnie wychodzi na remis – w ujęciu statycznym (na dany dzień) mamy istotny wzrost niedoboru kapitału obrotowego netto, a w ujęciu dynamicznym (czasowym) mamy pewną jego nadwyżkę (przewaga cyklu kapitału obrotowego nad cyklem środków pieniężnych). Warto jednocześnie pamiętać, że blisko 67% zadłużenia krótkoterminowego Marki to międzyokresowe rozliczenia bierne dotyczące przychodów przyszłych okresów, które trudno traktować, jako typowe zobowiązania.

W przypadku oceny poziomu zadłużenia Marki mamy pogorszenie sytuacji, na co zasadniczy wpływ miał kolejny spadek wartości kapitału własnego w analizowanym okresie oraz zmiana struktury zobowiązań (obligacje). Co prawda struktura kapitałowo-majątkowa Spółki nadal prezentuje się korzystnie (nadwyżkowe pokrycie aktywów trwałych kapitałem własnym), ale szacunkowa relacja wartość długu netto oproc. do kapitału własnego zahacza już o warunkową wartość 2. W przypadku podstawowych wskaźników poziomu zadłużenia (wskaźnik ogólnego zadłużenia oraz wskaźnik zadłużenia kapitału własnego) utrzymują się wysokie poziomy, które dodatkowo uległy wzrostowi – odpowiednio ok. 0,81 i ok. 4,3. Pamiętać przy tym jednak należy o wspomnianym już wcześniej sporym udziale w zadłużeniu ogółem międzyokresowych rozliczeń biernych, przy których wyłączeniu wspomniane wyżej relacje byłyby dużo niższe.

Ocena zdolności do obsługi zadłużenia ponownie znalazła się pod presją z uwagi na niekorzystne w ujęciu r/r wyniki za 1kw b.r. (pogorszenie na wszystkich poziomach wynikowych rachunku zysków i strat z jeszcze większymi aniżeli w 4kw 2012r stratami, począwszy od wyniku operacyjnego). W związku z powyższym dalszemu pogorszeniu uległy wszystkie wskaźniki oparte o wyniki EBIT i EBITDA (a także inne kategorie finansowe), wskazując na coraz bardziej kłopotliwą sytuację Spółki w kontekście pokrycia obsługi i spłaty zadłużenia wynikami z bieżącej działalności. Jednocześnie należy zauważyć, że wyniki za pierwsze 3m b.r. były dość mocno obciążone działaniami restrukturyzacyjnymi, związanymi ze zmianą strategii rozwoju (stąd blisko 1,1 mln zł odpisów aktualizacyjnych w ramach pozostałych kosztów operacyjnych). Pozostaje mieć nadzieję, że założenia nowego Zarządu Spółki sprawdzą się i w kolejnych okresach sprawozdawczych sytuacja wynikowa Marki zacznie się poprawiać.

Przedstawiona wyżej ocena sytuacji finansowej spółki Marka S.A. nie mogła nie pozostać bez wpływu na obliczany w serwisie wskaźnik Altmana. W porównaniu z poprzednią analizą wypłacalności, uległ on wyraźnemu zmniejszeniu i obecnie wskazuje na ocenę ratingową BB- (decydujący znaczenie miała tu zmiana struktury zadłużenia Spółki, co wpłynęło na istotne zmniejszenie wartości kapitału obrotowego netto, którego udział w aktywach ogółem jest jedną z podstawowych wielkości w modelu Altmana).

Na zakończenie link do kalkulatora rentowności obligacji Marki notowanych na rynku Catalyst:
www.stockwatch.pl/obligacje/em...
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

:) Na razie obligatariusze mają zagwozdkę w rodzaju problemu el Farol.

Wszyscy wiedzą, że firma kasy na wykup nie ma (zresztą całkiem słusznie) i nawet nie zamierza mieć - chcą emisję zrolować (też zresztą całkiem słusznie).
Jeżeli więc zgłosi się duża liczba chętnych do wykupu, to szanse na szybkie zaspokojenie są marne. Czyli lepiej dać sobie spokój.
Ale(!) jeśli wszyscy to wiedzą i się nie zgłoszą, to jeśli zgłoszę się tylko "ja" z kilkoma obligacjami, to firma je wykupi i będę ostro do przodu.
Ale jeśli wszyscy tak pomyślą i zrobią... to wracamy do scenariusza pierwszego.

to fakt, % niezły, zwłaszcza przy ciągłych obniżkach NBP... Byle się zrolować udało.

Zgłoszenie do wykupu chyba faktycznie nie ma sensu. Z raportu i opinii biegłego jasno i wprost wynika, że i tak nie maja płynności na wykup. W tym kontekście powinny cieszyć sensowne - jak się wydaje - działania Zarządu (zmniejszenie kosztów ekspansji + ostrożniejsza polityka pożyczkowa). Czy to zagra - zobaczymy w 2, 3 4 kwartale :-). Mam nadzieję, ze do planowanego wykupu sytuacja się ustabilizuje (choćby mieli zrobić rolkę)
Plusem też jest to, że nawet po uwzględnieniu proponowanego przez biegłego orezerwowania (6.7M) nadal kapitały własne są dodatnie. Oczywiście trudno zgadywać czy proponują rezerwy z "górką" czy to takie minimum (z którego już nic się nie odzyska)i drugie tyle "czeka" na wejście do tej kategorii. W raporcie za 1Q2013 mamy 1.1M na utratę wartości (za cały 2012 coś ze 2M), więc pewnie różowo nie jest.
Plus za politykę informacyjną - jedna z lepszych moim zdaniem (nie tylko wśród spółek w kłopotach)

sporo się zgłosiło, oj sporo. 2-3mln pewnie by znaleźli ale 6 to małe szanse widzę.

Faktycznie: szkoda, że nie znamy więcej szczegółów. Choćby średniej wartości pojedynczego żądania.

Z jednej strony roszczenie przedterminowego wykupu jest kompletnie nieracjonalne. Firma tej kasy nie ma, a konstrukcja prawna tego wykupu jest taka, że żądanie jest w praktyce bezskuteczne. Mało tego, żądający wystawia się na dodatkowe ryzyko prawno-finansowe, bo nie wiadomo, czy Marka wypłaci takim odsetki zgodnie z harmonogramem, czy dopiero przy wykupie. Myślę, że znajdą się prawnicy optujący za każdym z wariantów. Taka interpretacja sugerowałaby jednak drobnicę.

Z drugiej strony kwota jest znaczna. I to sugeruje, że żądanie użyte było przez dużego gracza nie tyle w celu zmuszenia spółki do wykupu, co jako narzędzie negocjacyjne. Ewentualny brak porozumienia znacznie utrudni rolowanie, bo kto się zgodzi na objęcie emisji, wiedząc, że gross pieniędzy pójdzie na spłatę żądania plus drobnych obligatariuszy? Żądać wykupu mógł chętny do rolowania, ale oczekujący większego dyskonta przy następnej emisji.

Aktualne status quo określiłbym jako Defcon 2, czyli wszystkie jednostki na pozycjach bojowych. W zasadzie wystrzelono już pierwszą, zaczepną salwę. Ciężko taki stan dalej eskalować bez otwartego konfliktu. Czyli albo się dogadają, albo będzie klapa.

Analogia do konfliktu nuklearnego jest tu też o tyle zasadna, że jeśli wybuchnie - przegrają wszyscy. Zarząd, bo spółka im się rozłoży i pokaże nieskuteczność. Obligatariusz będący stroną konfliktu, bo już sam czas (i koszt pieniądza w czasie) odzyskiwania pieniędzy przekreśli opłacalność tej lokaty. A także postronni cywile, czyli drobni akcjonariusze i obligatariusze.


Edit: W zasadzie jest jeszcze możliwość zaognienia sprawy: jeśli Marka nie wypłaci żądającym odsetek w najbliższym terminie. To by oznaczało, że "idą na całość".

Skąd ta interpretacja? Z tego co rozumiem, żądanie zdecydowanie nie jest bezskuteczne. Powoduje na przykład, że zgłoszone obligacje, w przeciwieństwie do pozostałych, stają się wymagalne. Co prawda płatność będzie w terminie nie wcześniejszym niż 45 dni, ale, o ile rozumiem, choćby odsetki, o których piszesz liczone są już wtedy ustawowe (13%) zamiast zwyczajnych, niższych (W6+800) dla pozostałych obligacji. Nie wiem, kiedy odsetki zostaną wypłacone, ale spółce raczej nie opłaca się tego przeciągać :)

postawił zarząd pod ścianą? zdecydowanie to zarząd i dotychczasowe działania spółki doprowadziły do takiego stanu. Za dużo kasy dostali(emisja akcji i obligacji) i takie są skutki.

Na pb.pl nie raz ktoś ich namawiał aby kupili z rynku trochę obligacji po 70% nominału. Kto wie czy nabycie za 200-300k nie uspokoiłoby podaży i kurs trzymałby się w okolicach nominału. Wtedy pewnie odzew na złamanie warunków emisji byłby mniejszy a spółka przynajmniej PR-owo stałaby dużo lepiej. A jak każdy wie, PR w branży finansowej to klucz.

No, ale spółka odpowiadała, że dyskonto ich nie interesuje bo sami zarabiają lepiej... no tak.

@mindek: Kto jest winien i jak doszło do obecnej sytuacji to chwilowo kwestia dalsza. Teraz liczy się nie to, co (nie)zrobił zarząd, tylko to, co na bieżąco robią obligatariusze.

Jak firma nie ma gotówki, to trudno oczekiwać, żeby skupowała swoje obligacje. Takie rzeczy robi się z nadwyżek, a gdzie tu widziałeś nadwyżki? Jakie 200-300k, jak w kasie było (z tego, co pamiętam) coś około 700 złotych? Popełnili błąd, że dali się zaskoczyć raportem biegłego. Najwyraźniej zbyt optymistycznie ocenili sytuację na koniec roku. Przy głębokiej restrukturyzacji, to akurat mogę sobie wyobrazić. Chociaż ktoś tu jednak coś zdecydowanie przeoczył. Nie da się zaprzeczyć.

@wapkil: Skoro likwidacja jest wg Ciebie taka opłacalna, to dlaczego wierzyciele pozwolili żyć np. Dudzie i Oshee?
I dlaczego uważasz, że w przeciwieństwie do instytucji finansowych prywatni inwestorzy desperacko rzucą się do drzwi w jakiejś irracjonalnej nadziei, że pieniądze dla nich cudownie znajdą się na dzień wykupu? Tylko dlatego, że sobie tego wykupu zażyczyli.

Ja na przykład bankiem nie jestem, ale w takiej sytuacji wolałbym, żeby firma żyła i płaciła mi odsetki przez choćby 10 lat i powoli spłaciła też kapitał (ewentualnie sprzedałbym obligacje następnej emisji). Wolę to, niż również po kilku latach dostać jakiś ochłap z masy upadłościowej. O odsetkach możesz w takim przypadku zapomnieć. Dlatego uważam, że pozwolić firmie żyć byłoby pragmatyczniej, niż prowokować jej upadłość. Oczywiście przy braku innych interesów, niż zwykłe odzyskanie kasy.
Przecież pieniądze tutaj ulokowane są w portfel wierzytelności o niekoniecznie topowej jakości. Jeśli firma się teraz nie wypłaci z obligacji, to ją postawią w stan upadłości. A wtedy syndyk (za opłatą oczywiście) będzie sobie siedział w spółce milion lat, aż się portfele pospłacają.

Jest jeszcze wariant, że ktoś dąży do likwidacji, żeby te portfele właśnie od syndyka tanio przejąć. Inny wariant, to próba dążenia do układu i "wyjęcie" całej spółki z rąk dotychczasowych akcjonariuszy. Ale to nie jest przezorne "ustawianie się w kolejce", tylko ostra gra w ataku.

Z drugiej strony zarząd też ze spółką ślubu nie brał, więc może rzucić hasło "abandon ship". I wtedy zrobi wszystkim kuku. Zwłaszcza jeśli ktoś gra na agresywne negocjacje z pozycji siły. Bo wtedy będzie gadał do pustego fotela. Układać nie będzie się z kim, więc pozostanie upadłość likwidacyjna i kasa zatrzaśnie się w masie upadłościowej.

Rozgrywki pod pustą kasą zawsze się fajnie ogląda. Z boku oczywiście. Dla zainteresowanych finansowo lepiej by jednak było, jakby w Marce dogadali rolowanie. I to dla wszystkich: i tych, co mają akcje i tych, co żądali wykupu i tych, co nie żądali.

W kilku postach występuje pełne dramatyzmu stwierdzenie "Marka
nie ma kasy" aby spłacić przedterminowo obligacje. W podobnym
tonie wypowiada się biegły w raporcie rocznym.
Wydaje się jednak, że spółka jest w stanie znaleźć środki na
przedterminowy wykup obligacji.
Należności krótkoterminowe na koniec Q1 wynosiły ponad 53 mln.
Udzielone przez spółkę pożyczki mają krótki termin spłaty,
co oznacza krótki cykl rotacji należności. To powoduje, że
konwersja należności w gotówkę na przedterminowy wykup obligacji
powinna być wykonalna. Spółka ma ponad dwa miesiące czasu.
Nie ma jednak nic za darmo. Może to oznaczać ograniczenie akcji
pożyczkowej i negatywnie wpłynąć na wyniki, które nie są najlepsze.
To może postawić posiadaczy obligacji, którzy nie wystąpili o
przedterminowy wykup w gorszej stuacji.