Omówienie skonsolidowanego sprawozdania grupy Infovide-Matrix SA za I półrocze 2012 r., ze szczególnym uwzględnieniem II kwartału. Mamy tutaj do czynienia z ilustracją zjawiska, że trendy branży są silniejsze niż możliwości pojedynczej spółki. IVMX nie jest jednak wyceniany dramatycznie nisko: C/Z przekracza 7. Wskaźniki majątkowe mają mniejsze znaczenie. Poniżej to co uważam za kluczowe dla oceny wartości wewnętrznej spółki, próbuję też spojrzenia odrobinę w przód, szukając ewentualnych perspektyw jej wzrostu.
IVMX od strony finansowej wygląda jak organizacja, która się nie rozwija. Przychody grupy powolutku spadają. W II kwartale udało się powtórzyć wynik nieco ponad 46 mln zł sprzed roku, jednak już przy niższej o 2 mln zł marży handlowej. Zysk operacyjny wyszedł o milion niższy, ostatecznie zysk netto spadł z 1,8 mln do 1,2 mln zł. Kwartał wcześniej przychody były o 1,5 mln niższe niż przed rokiem. Patrząc szerzej, ostatnie 12 miesięcy to 208,5 mln zł przychodów i 9,1 mln zł zysku, w tym 8,4 mln zł dla akcjonariuszy jednostki dominującej. W stosunku do poprzedzających 12 miesięcy przychody spadły, a zysk netto odrobinę się poprawił.
Czy taka rentowność jest obiektywnie wysoka czy niska? Zysk netto stanowiący 4,3% przychodów nie jest duży, chyba że mamy znaczny lewar operacyjny i szybką rotację majątku. Wydawałoby się, że na usługach informatycznych powinno się dać zarobić więcej. Asseco Poland zostawia sobie ponad 11% przychodów po opłaceniu wszystkich kosztów i podatków, Comarch 7,7%. Oczywiście - inna skala. Ale trzeba sobie zdawać sprawę, że rynek się nasycił i zaczął siadać. O perspektywach dla informatyki biznesowej, problemach z przetargami i spadających marżach piszemy w newsroomie, nie ma co tego powtarzać. Warto jednak przeczytać sprawozdanie Infovide-Matrix, bo cytuje Gartnera, który twierdzi iż w tym roku rynek skurczy się o 1,3%. W raporcie widać też, co będzie rosło: business intelligence, rozwiązania mobilne, cloudowe, kolaboracyjne i CRM'owe. To wszystko znaczy, że rynek się szybko zmienia i firma IT nie zdąży zebrać śmietanki ze swoich inwestycji w technologię czy wiedzę, gdy musi od nowa inwestować w kolejną.
Spójrzmy jak wygląda wartość dochodowa i co mówią wskaźniki. Załóżmy, że 9 mln zł zysku netto jest powtarzalne, pozwoliłoby oszacować wartość dochodową na 140 mln zł. Tak dużo bo WACC dla spółki jest bardzo, ale to bardzo niski z powodu bety wynoszącej zaledwie 0,20. Intuicja każe mi trochę oponować przed taką wyceną, ale patrzę też, że IVMX płaci regularnie dywidendę i to w niezłej stopie; aktualnie wychodzi ponad 5%. Ponieważ ma regularne zyski, potwierdzone gotówkowo i wypłaca je akcjonariuszom, jest obiektywnie lepsza niż spółki, które tego nie robią.
140 mln zł daje jednak ponad 11 zł na akcję, a rynek proponuje tylko niecałe 6 złotych. Oznacza to, że ocenia ryzyko inwestycji wyżej, a konkretnie przykłada stopę dyskontową nieco ponad 13%. Ostrożne, rozsądne, być może uzasadnione. Trudno z tym walczyć, nie jest to wartość zawyżona.
Na poziomie operacyjnym grupa zarabia stopniowo coraz mniej, aktualnie 11,5 mln zł EBIT, rok wcześniej 12,7 mln, jeszcze rok wcześniej 14,7 mln zł. Amortyzuje bardzo niewiele, bo ostatnio 3 mln zł rocznie. Jeśli weźmiemy 15 mln zł EBITDA jako powtarzalne, to na podstawie EV = 68 + 3 - 5 + 1 = 67 mln zł dostajemy EV/EBITDA około 4,5. Jest tutaj kawałek dyskonta do sektora i szerokiego rynku. Jak duży? aktualnie średnia w IT wynosi 6, toteż rynek spodziewa się spadku EBITDA do 11,2 mln zł, zatem EBIT miałby spaść do 8 mln zł. Troszeczkę za ostrożnie moim zdaniem.
Wycena przez EV nie uwzględnia kapitałów własnych, i bardzo dobrze. Widzimy C/WK zaledwie 0,36 i wydaje nam się, że majątkowo spółka jest niedowartościowana. Jednak w 188 mln zł majątku, aż 143 mln zł stanowią wartości niematerialne, głównie goodwill z nabycia spółek zależnych. Część tej kwoty może być uzasadniona rentownością, ale nie aż tak duża. Załóżmy, że rynek wycenia realny pracujący i rentowny majątek z premią 10%, czyli zdrowe C/WK byłoby 1,1 --> oznacza to, iż jego zdaniem tylko 62 mln zł majątku jest okej, a reszta to wartość papierowa. Nie odbiega to zbytnio od wyliczeń księgowych: jeśli odpisać 80% wartości niematerialnych, to wyjdziemy na mniej więcej taką kwotę.
Takie finansowe obracanie spółki od różnych stron pokazuje, że trudno mówić o rażącym niedowartościowaniu, okazji czy całkowicie nierozsądnej wycenie rynkowej. Samo C/WK może jest niskie, ale niewiele wyższe od niego są wyceny Asseco Poland, Unimy czy LSI. W sektorze zdarzają się premie, ale różni się też struktura majątku. Podstawowe wskaźniki można porównać tutaj:
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...Wartość majątkową zostawiamy jednak z boku. Wg aktualnych mnożników dochodowych, jeden milion rocznego zysku netto przekłada się na 63 grosze wartości rynkowej. Poprawa rentowności do osiąganych nie tak dawno temu 6%, przy obecnych przychodach dałaby 12,5 mln zł zysku, czyli kurs bliżej 8 złotych. Większość wskaźników fundamentalnych wyrównałaby się do optimum, które - trzeba pamiętać o kryzysie - na giełdzie cały czas nie jest wysokie.
Nad tym wszystkim ciąży negatywny sentyment do branży IT. Oprócz taniejących rozwiązań, chciałbym zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz: oprócz budowlanki jest to jedna z niewielu branż, która ma kontrakty długoterminowe. Jak je księguje, ujmuje, jak rozlicza przychody, może mieć znaczenie. Nie piję tutaj do żadnej konkretnej spółki. To zjawisko spróbujemy ogarnąć i wyjaśnić, żeby w razie czego być świadomym dodatkowego ryzyka "pożyczania" przychodów i wyniku z przyszłości. Zdanie nie dotyczy żadnej konkretnej spółki, jest póki co tylko hipotezą.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.