VRG [VRG]

Hej,

Przeszacowań zapasów nie było tak znaczących, jak bym się spodziewała.

Wartość firmy Kruk już nie wzrośnie, bo przejęcia już nie będzie. Sprawdź, jak i dlaczego jest to tak wyceniane w księgach. Wartość marki Deni Cler - nie wiem jakie to ma znaczenie dla sprawozdania? Konsolidowana jest spółka polska.

2 mln zł to solidne fundamenty?
ROE praktycznie bliskie zeru.

Będzie raport to omówimy, myślę że wyjaśnienie "dlaczego tak się dzieje" jest wcześniej na wątku.

Omówienie skonsolidowanych wyników Grupy VISTULA za 3 kwartał 2011 roku

Vistula od pewnego czasu przechodzi bolesną restrukturyzację. Wydawałoby się, że można już w liczbach oczekiwać jej wyników. Niestety można się na nich zawieść.

Niestety w mojej ocenie sytuacja fundamentalna Vistuli nie uległa poprawie. Czyli w odniesieniu do słabej bazy – jej sytuacja cały czas jest niełatwa. Na wstępie prezentuję wykres obrazujący przychody i podstawową rentowność:



kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale mamy stratę na działalności operacyjnej sięgającą prawie 4 mln PLN. Wynika to wprost ze spadku przychodów ze sprzedaży. Z resztą rentowność działalności operacyjnej oscyluje już od pewnego czasu wokół zera (o czym wyżej wspomniał WatchDog). Marny zysk z poprzedniego kwartału nie został więc nawet powtórzony. Część negatywnego wyniku finansowego tłumaczona jest niekorzystnymi zmianami kursów walutowych ale jest to marne tłumaczenie. Te zawsze występują i nie wpływają na podstawową działalność, która radzi sobie słabo.

W porównaniu do poprzedniego kwartału przychody ze sprzedaży spadły o 8% ale taka zmiana związana jest z cyklicznością tej działalności. Niestety znacznie bardziej odbiło się to na marży brutto ze sprzedaży, bo ta obniżyła się aż o 16%. W ujęciu rok do roku przychody wzrosły o 8% i dokładnie o tyle samo podniosła się zrealizowana marża w ujęciu bezwzględnym. Za wzrosty odpowiada przede wszystkim segment odzieżowy, choć jubilerski także odnotował nieznaczną poprawę.

Niestety widać, że Vistuli trudno przychodzi ta restrukturyzacja i podnoszenie się ze strat. Dzięki zakumulowanym we wcześniejszych latach zyskom wartość księgowa jest znacząca. Dlatego właśnie C/WK jest wskazuje na niedowartościowanie. Jest więc jeszcze z czego zabierać w razie strat. Ale WK nie zmieniła się praktycznie od 3 lat, więc od tego czasu wartość dla akcjonariuszy nie wzrosła.



Bilans cały czas obciążony jest zalegającą od pewnego czasu wartością firmy i WNiPami, co do których oczekiwałabym odpisu. Ponownie wysoki jest stan zapasów, których rotacja dochodzi już prawie do roku (318 dni na koniec analizowanego kwartału). Tutaj też oczekiwałabym odpisu. Te aktywa w mojej ocenie nie generują oczekiwanej wartości (co widać przecież w ujemnej rentowności). Ponadto w bilansie pokazana jest bardzo niska wartość środków pieniężnych. Stanowi ona zaledwie 4% wartości kredytów krótkoterminowych, które wszystkie te wartości znacząco obciążają. Kluczowe znaczenie mają tutaj negocjacje w zakresie restrukturyzacji zadłużenia, które Vistula prowadzi z instytucjami ją finansującymi.

Na gotówkę wpływa dramatyczny stan przepływów pieniężnych. Te z działalności operacyjnej są szalenie zmienne: ujemne lub dodatnie ale bardzo niskie. Do tego konieczność restrukturyzacji sieci sprzedaży wymaga wydatków w sferze inwestycyjnej (powierzchnia handlowa spadła w obu podstawowych segmentach w porównaniu do danych na koniec poprzedniego półrocza). Wszystko to raz na jakiś czas ratowane jest zaciągnięciami kolejnych kredytów, które w następnych kwartałach są spłacane.
Podsumowując: cały czas sytuacja jest trudna. Restrukturyzacja – jeśli idzie – to bardzo powoli. W takim tempie to zanim Vistula zacznie generować ciekawą rentowność, zjedzą ją kredyty i problemy z płynnością.

www.stockwatch.pl/gpw/vistula,... – w tym miejscu można zapoznać się ze wskaźnikami.

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Omówienie wyników VISTULA GROUP za 2011 rok

Spółka planuje wyemitowanie kolejnych akcji o łącznej wartości nominalnej maksymalnie 4,5 mln PLN nominalnie. Zastanawiam się, jaki wpływ będzie miało to działanie na sprawozdanie, płynność i wskaźniki. Na pewno największe znaczenie ma płynność biorąc pod uwagę znaczące zadłużenie.

W pierwszej kolejności przypominam jednak, że w grudniu 2012 roku udało się Vistuli przesunąć płatność najbliższych rat kredytów. Głównym zagrożeniem była rata w wysokości 59 mln PLN płatna do 5 stycznia 2012 roku (tzw. „rata balonowa”). Zgodnie ze sprawozdaniem stan gotówki w kasie Vistuli na koniec roku przekraczał 11 mln PLN, więc nie była to prosta sytuacja. Po podpisaniu porozumienia roczne spłaty rat mają wynieść około 8 mln PLN natomiast „rata balonowa” została przesunięta na grudzień 2017 roku i ma wynieść 140 mln PLN.

Łączne zadłużenie grupy Vistula pozostaje jednak wysokie. Wartość kredytów krótkoterminowych (czyli do spłaty w 2012 roku) wynosiła na 31 grudnia 2011 roku 65 mln PLN. Do tego należy doliczyć zadłużenie długoterminowe w wysokości 169,5 mln PLN. Udział oprocentowanego długu w kapitale wynosił więc 36% a w sumie bilansowej 77%. Po odliczeniu z sumy aktywów wartości niematerialnych i prawnych pierwszy wskaźnik skacze do 83%. Czyli 83% sprzedawalnych aktywów jest obciążonych kredytem. To bardzo dużo.

Przeprowadzona niedawno emisja obligacji serii B miała na celu rolowanie zadłużenia związanego z wcześniej wyemitowanymi obligacjami serii A. Do dnia 31 maja 2012 roku Vistula powinna ustanowić zabezpieczenie tego zadłużenia, którym mają być towary handlowe Kruka w magazynach i sklepach. Oznacza to, że ten konkretny dług zostanie powiązany z konkretnymi aktywami. Jeśli inne zobowiązania nie są zabezpieczone w ten sposób, to do spłaty mogą ostać użyte raczej bezwartościowe w takiej sytuacji wnip. Chodzi mi oczywiście o ewentualną niewypłacalność spółki lub jej upadłość.



Jak widać Vistula bardzo potrzebuje pieniędzy. Płynność spółki już od dłuższego czasu pozostawiała wiele do życzenia. Działalność operacyjna nie jest w stanie generować stabilnych dodatnich przepływów pieniężnych, co utrudnia spłatę zadłużenia. Emisja pozwoli na zdobycie zastrzyku gotówki oraz spadek wskaźników zadłużenia.

W poniższej tabelce przedstawiam moje teoretyczne wyliczenia dotyczące bilansu po emisji:



kliknij, aby powiększyć


Spółka planuje pozyskać maksymalnie 4,4 mln PLN do kapitału własnego. Przyrównałam do tego planowane rozwodnienie WK/akcję. Można też porównać sobie wartości zadłużenia i aktywów przed i po. Zapraszam do komentowania i zadawania pytań.



Na poniższym wykresie prezentuję wahania przychodów i zysków dla skonsolidowanej działalności Vistula Group:



kliknij, aby powiększyć


Wszystkie trzy wskaźniki udało się podnieść do poziomów wyższych niż na koniec 2009 i 2010 roku. Pod tym względem można zaliczyć ten sezon do udanych. Zgodnie ze sprawozdaniem z działalności zarządu jest to wynikiem poprawy działalności operacyjnej dwóch marek: Vistuli i Wólczanki. Miały one poprawić swoje wyniki operacyjne w porównaniu do 2010 roku o ponad 100%. Zestawienie działalności segmentowej wskazuje jednak na niewielką poprawę w całym segmencie odzieżowym. Marża brutto poprawiła się jedynie o 7,6%. Oznacza to, że inne marki odnotowały równie imponujące spadki, co dwie wymienione zyski.

Segment jubilerski praktycznie nie odnotował zmian w stosunku do 2010 roku. Ewentualne wzrosty w ostatnim kwartale 2011 roku zostały zjedzone przez rosnące ceny surowców i niekorzystne zmiany kursów walutowych.

www.stockwatch.pl/gpw/vistula,... – zapraszam do zapoznania się ze wskaźnikami i wyceną.

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Ktoś z zarządu już mówił, że emisja idzie na głównie na kapitał obrotowy, a dokładniej na wzrost zapasów Kruka

Nieźle było, ale się na razie skończyło. Dzisiejszy dzień rozpoczynamy od analizy technicznej Vistuli.


kliknij, aby powiększyć

Omówienie w Wiadomościach SW
www.stockwatch.pl/wiadomosci/v...

Kasiu,

Założenie, że VST jest warta 300 mln jest błędne, nieprawdaż ?

Na dziś rynek wycenia ją na ok. 100-110 mln. Czyli, że p. Wojciech Kruk ma około 10 mln. Ile za nie zapłacił ? Z drugiej strony jako udziałowiec Kruka, wraz z rodziną, dostał od VST konkretne pieniądze za swoje akcje. Nie zaglądając nikomu do kieszeni - większe niż te, które zainwestował w VST z sentymentu.
Z drugiej strony dawny "Kruk" generuje zyski, które pozwalałyby wyceniać samą firmę na jakieś 130
-200 mln zł. Zależy jakie C/Z byśmy brali pod uwagę ( 10-15).

Czy gdyby nie było przejęcia, sprzedawanie dziś akcji przez Kruka dałoby mu większe pieniądze niż wtedy ? Nawet uwzględniając stratę na Vistuli. Pomijając ewentualną grę własnymi akcjami w tzw międzyczasie, chyba nie. Zresztą takiej gry nie warto brać pod uwagę. Czyli, że jego niezadowlenie bierze się z jakiś innych powodów: inne poglądy na kierowanie całą grupą, żal za utraconą samodzielnością, niewystarczający wpływ na dział jubilerski ? Nie wiem. Najbardziej prawdopodobne jest żal, że zapłacił za swoje akcje w VST więcej niż dziś są warte i jeszcze trzeba w nią inwestować.

Jeszcze bardziej prawdopodobne, że ma szansę, w razie wyłączenia Kruka z VST, mógłby ją nabyć ( pakiet kontrolny) za pieniądze, które dostał w czasie wrogiego przejęcia i odzyskać wpływ na firmę. Bez bagażu długu ?

Inna sprawa. I kwartał to nie jest dobry okres dla firmy typu VST. Cieszy, że segment odzieżowy w tym czasie zwiększył sprzedaż i rentowność. Martwi, że część jubilerska zmniejszyła rentowność. Bo wzrost jej przychodów to pokłosie cen złota, srebra i inflacji.
Obawiam się, że lepiej nie będzie. Może W.Kruk uważa, że sam byłby w stanie lepiej to robić ? Nawet mimo braku synergii wynikającej z działania w jednej grupie.

Jednak nie wyobrażam sobie wydzielenia Kruka z firmy bez zabrania przez wydzieloną firmę długu związanego z jej zakupem. Tu pewnie powstaje spór. Czy cały dług ? Czy mniejszy, bo przez ostatnie lata część jubilerska spłacała długi ? Czy większy, bo z powodu jej zakupu i braku wystarczającego zysku, niespłacane kredyty rosły ?

Ja uważam, że rozwód na uczciwych warunkach nie byłby taki zły. Spółka ewidentnie dusi się pod ciężarem długu chociaż jej sytuacja operacyjna jest dużo lepsza niż Bytomia czy Próchnika. Jeżeli udałoby się sprzedać Kruka za kwotę równą ciążącym na nim zadłużeniu i w ten sposób oddłużyć całą grupę to byłoby to korzystne dla jednej i drugiej firmy. Nakłady inwestycyjne na otwarcie nowych placówek Vistuli czy Kruka nie są duże, więc pozbycie się balastu dałoby nowy impuls do rozwoju, coś na zasadzie 2-1=3 :). Możliwe nawet, że w takim przypadku nie byłoby konieczności przeprowadzania emisji. Przyszłość detalu jubilerskiego i odzieżowego nie wygląda ciekawie. Wzrost dolara i Euro, spadek popytu konsumpcyjnego oraz wzrost cen złota. Mając na uwadze taką sytuacje lepiej schować ambicje i szybko się delewarować czekając jednocześnie na okazje do konsolidacji. Szczerze mówiąc kiedyś bardziej wierzyłem w część jubilerską, a teraz bardziej podoba mi się część odzieżowa, która naprawdę dzielnie walczy z przeciwnościami rynku i jest dużo bardziej efektywna niż Bytom i Próchnik, poza tym jakby na to nie patrzeć V&W jest liderem na Polskim rynku.

Cena emisyjna jest 0,80 zł, a proporcja PP - uwaga - niby 5, a tak naprawdę 6. Trzeba to uwzględnić wyliczając wielkość zapisu, chociaż dotkliwe będzie tylko przy mikropakietach.


www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Vistula PP - notowane są jednak od dziś, między 0,01-0,02 PLN