Omówienie rocznego sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej PEKAES za 2010
PEKAES jeden z głównych graczy na rynku TSL, marka której nikomu nie trzeba przedstawiać. Rok 2010 to dla grupy pierwszy etap realizacji strategii przedstawionej kilka miesięcy temu. Wyniki zawarte w sprawozdaniu za 2010 na pierwszy rzut oka wyglądają nie najgorzej – spory przyrost obrotów, zdecydowanie mniejsza strata na sprzedaży, ponad 60 MPLN środków pieniężnych na koncie oraz najwyższy rating na naszym portalu. Jednak po głębszej analizie okazuje się, iż wcale nie jest tak różowo jak opisuje to zarząd, a na wyniki duży wpływ mają zdarzenia jednorazowe.
Na początek rzut oka na raport audytora, szczególnie iż w 2009 było w nim kilka uwag. W bieżącym roku opinia została przygotowana przez PwC tym razem bez zastrzeżeń. Co prawda powielone zostały uwagi co do wyników za 2009, ale tak naprawdę nie mają one wpływu na analizę ostatniego roku.
W sprawozdaniu za 2010 na pierwszy plan wybija się spora dynamika przychodów, w porównaniu do 2009 to wzrost o prawie 20%. Core business, czyli segment TSL zanotował przyrost obrotów tylko o 15%. Zdecydowanie lepiej wyglądała dynamika sprzedaży opon wraz z usługą bieżnikowania oraz sprzedaż paliw. W tym drugim przypadku głównego powodu należy upatrywać w rosnących cenach ropy na rynkach międzynarodowych, co zdecydowanie pozytywnie wpłynęło na sprzedaż wartościową.
Jeżeli chodzi o rentowność to strata na sprzedaży spadła z ponad 14 MPLN do niecałych 10 MPLN. Pozostaje zadać pytanie z czego wynika ta poprawa? No i tutaj pojawia się pierwsze ale… tak naprawdę mniejsza strata wynika z niższej amortyzacji. Ze względu, iż jest to koszt a nie wydatek tak naprawdę dla celów analizy powinno się ją dodać do wyniku. No i po korekcie mamy w 2009 ponad 5 MPLN zysku na sprzedaży + amortyzacji a w 2010 tylko 1,6 MPLN …. Segmentami duży zysk został wygenerowany przez usługi bieżnikowania – tutaj należy postawić pytanie odnośnie zasadności przyjętej strategii i chęci sprzedaży tego biznesu (spółka ATB Truck), szczególnie iż przynosi on wymierne korzyści. Dodatkowo biorąc pod uwagę sporą nadpłynność PEKAESU w mojej ocenie ten biznes mógłby pozostać w strukturach grupy . Analizując koszty rodzajowe pojawia się negatywny trend i w mojej ocenie jedno z dwóch zagrożeń dla PEKAESU w najbliższym roku – systematycznie znacznie szybciej niż przychody rosną koszty zużycia materiałów i energii, jednym słowem ceny paliw. Co prawda na naszym forum przedstawiciel firmy zapewniał, iż wzrost cen ropy nie powinien mieć wpływu na wyniki spółki, ale w transportówce zawsze pojawia się ten problem. Ciężko w krótkim okresie przerzucić wzrost cen na finalnego klienta, a podwykonawcy (w tym kierunku idzie PEKAES) będą starać się naciskać na zwiększenie cen frachtów.
Ostatecznie PEKAES wygenerował ok. 700 TPLN straty, ale tutaj pojawia się kolejny problem. Ten „dobry” wynik grupa zawdzięcza tylko jednorazowej transakcji sprzedaży nieruchomości w Słubicach, co dało ponad 9 MPLN zysku. Bez tej operacji strata oscylowałaby w granicach 10 MPLN. Bez komentarza pozostawiam koszty związane ze zmianami w zarządzie 3,7 MPLN, które obciążyły wynik za 2010.
W bilansie od dwóch lata można zauważyć spadek wartości środków trwałych. Jest to spowodowane w dużej mierze zmianą strategii, czyli zastąpieniem własnej floty podwykonawcami. Dodatkowo firma sprzedaje majątek bezpośrednio nie związany z core businessem, przez te operacje aktywa trwałe spadły z 250 MPLN w 2008 do 192 MPLN w 2010. W ostatnim roku znacząco wzrosły aktywa obrotowe o prawie 50 MPLN. Głównie ze względu na przyrost należności, ale ta pozycja skorelowana jest z sporą dynamika obrotów – rotacje należności pozostają bez zmian. Drugą pochodną jest wyższy poziom gotówki. Grupa PEKAES ma ponad 65 MPLN środków pieniężnych, które są trzymane na lokatach oprocentowanych średnio 3,32% - jednym słowem spółka ma nadmiar gotówki, do tego nie do końca wie co z nią zrobić, a 3% rocznie to chyba mało efektywny sposób inwestycji posiadanych środków, szczególnie iż core business ciągle kuleje.
Po drugiej stronie bilansu grupa wykazuje znikome zadłużenie kredytowe, ale tak naprawdę sporo zobowiązań poukrywanych jest poza bilansem c.a. 21 MPLN zobowiązań z tytułu leasingu operacyjnego. O ile co do poziomu zadłużenia z punktu widzenia inwestora nie można mieć szczególnych zastrzeżeń, to do budowania wartości wewnętrznej niestety już tak. Od dwóch lat następuje systematyczny spadek wartości księgowej PEKAESU, powodując erozję wartości wewnętrznej. To najlepiej pokazuje, iż ten biznes ciągle nie jest do końca poprawnie poukładany.
W zakresie przepływów pieniężnych spółka ciągle generuje nadwyżkę na działalności operacyjnej, ale w 2010 to już tylko 4 MPLN przy prawie 29 MPLN w 2009. Przyrost gotówki w ostatnim roku wynikał głównie z wpływów na działalności inwestycyjnej, czyli m.in. ze sprzedaży nieruchomości w Słubicach.
Jeszcze kilka słów odnośnie strategii na lata 2010-2012. PEKAES założył w niej roczną dynamikę przychodów na poziomie c.a. 12,5%, to założenie w bieżącym okresie udało się osiągnąć w przychodach ogółem jak i w segmencie TSL. Gorze wygląda sprawa z realizacją prognozy odnośnie wyniku EBIT, tutaj spółka na lata 2010-2012 planowała 36 MPLN zysku. W 2010 wygenerowana została strata w takim wypadku na najbliższe 24 m-ce pozostaje 36 MPLN planu do realizacji.
Na koniec jeszcze jedno zagrożenie, które w mojej ocenie może mieć spory wpływ na wyniki PEKAESu i całej branży w 2011 i latach kolejnych – elektroniczne winiety w Polsce. Ich wprowadzenie jest planowane w lipcu br., różnicowanie opłat zależy od poziomu emisji spalin. Tutaj kwestią otwartą pozostaje wiek floty PEKAESu i jego podwykonawców (chodzi o normy EURO).
Podsumowując, od strony gotówkowej i kapitałowej PEKAES to ciągle mocna fundamentalnie spółka. Niestety środki pieniężne w ostatnim roku w dużej mierze zostały generowane przez jednorazowe transakcje, a nie przez core business. Wyceny dochodowe nie mają sensu gdyż spółka za ostanie dwanaście miesięcy wygenerowała straty na wszystkich poziomach RZiS. Majątkowo PEKEAES wyceniany jest optymalnie, z punktu widzenia inwestora pozostaje chyba tylko czekać na sowitą dywidendę…
www.stockwatch.pl/gpw/pekaes,w...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.