Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Pelion (2Q 2013r.)Grupa kapitałowa Pelion działa na rynku ochrony zdrowia prowadząc sprzedaż hurtową i detaliczną leków, zaopatrzenie szpitali i usługi dla producentów.
Rozpocznę od krótkiego opisu grupy kapitałowej. Hurt stanowi 71% przychodów ze sprzedaży grupy, detal 28%, a usługi stanowią zaledwie ułamek procenta. Za sprzedaż hurtową odpowiedzialna jest spółka zależna Polska Grupa Farmaceutyczna SA oraz Pharmapoint sp. z .o.o. Sprzedaż hurtowa do szpitali realizowana jest za pośrednictwem spółki PGF Urtica sp. z o.o. Sprzedaż detaliczna farmaceutyków oraz dermokosmetyków odbywa się za pośrednictwem aptek (Dbam o zdrowie) zarządzanych przez DOZ SA. Za rozwój sprzedaży detalicznej odpowiedzialna jest spółka CEPD N.V. Usługi dla producentów realizowane są poprzez spółkę Pharmalink sp. z o.o. Do głównych konkurentów Peliona należą spółki giełdowe Farmacol oraz Neuca.
Spółki działają w sektorze handlowym w branży silnie regulowanej przez Państwo i obniżki urzędowego narzutu hurtowego na leki refundowane wymusiły na Pelionie w 2012r. restrukturyzację szczególnie w sektorze detalicznym. Maksymalny narzut hurtowy na leki refundowane ustalany jest przez Państwo. W zeszłym roku max. narzut wynosił 7%, w tym roku wynosi 6%, a w przyszłym roku ma wynieść 5%. Z racji, iż przychody ze sprzedaży leków refundowanych stanowią ok. 33% wszystkich przychodów ze sprzedaży grupy (sprzedaż leków stanowi 93% wszystkich przychodów, z czego 71% dot. hurtu, a wśród leków w hurcie leki refundowane stanowią ok. 50%, a więc: 0,93 x 0,71 x 0,5), to można szacować, że obniżenie max. narzutu o 1% spowoduje zmniejszenie marży na sprzedaży brutto o ok. 0,33%. Kształtowanie się marż w grupie bardziej szczegółowo zostanie omówione poniżej.
kliknij, aby powiększyćW długim terminie przychody rosną, a wraz z nimi rośnie zysk brutto na sprzedaży, czyli marża na tym poziomie wyników utrzymuje się na względnie stałym poziomie (ok. 12%). 4Q 2012r. i 1Q 2013r. przyniósł wzrost marży na poziomie operacyjnym, ale w tym kwartale marża na tym i na niższych poziomach wyników zmniejszyła się. Po wynikach za obecny kwartał marże kształtują się w sposób następujący (w nawiasie marże za 1Q):
- marża brutto na sprzedaży: 11,8% (1Q: 11,6%),
- marża operacyjna: 1,9% (2,8%),
- marża brutto: 1,7% (2,6%),
- marża netto: 1,2% (1,9%).
Czyli jak widzimy w tym kwartale w porównaniu do 1Q znacznie spadły marże, a przez to i zyski na poziomach operacyjnym, brutto i netto. Choć porównując do analogicznego okresu z zeszłego roku (2Q 2012r.) można odnieść odwrotne wrażenie. Ale to dlatego, że nie licząc 4Q rok 2012 był mało efektywny (restrukturyzacja).
Porównajmy wyniki z podziałem na segmenty: hurt i detal. Marża operacyjna w hurcie w 2Q 2013r. wyniosła 2,2%, a marża operacyjna w detalu w tym samym okresie – 0,2%. Natomiast w 1Q 2013r. rentowność na poziomie operacyjnym wynosiła 2,6% w hurcie i 2,1% w detalu. W tym kwartale obserwujemy więc przede wszystkim pogorszenie marż w handlu detalicznym, ale w handlu hurtowym wyniki również uległy pogorszeniu w porównaniu do 1Q 2013r.
Ogólnie w branży rentowność sprzedaży netto jest niska (za 4 ostatnie kwartały):
- Farmacol 2,4%,
- Pelion 1,4%,
- Neuca 1,4%.
Niewiele lepiej prezentuje się rentowność aktywów. Wynika to z konieczności utrzymywania wysokich zapasów. Spółki nadrabiają natomiast dość ciekawą strukturą kapitału. Przy czym najbardziej agresywną strukturę ma Neuca, a najbardziej konserwatywną ma Farmacol. W Pelionie kapitał własny stanowi ok. 20% sumy pasywów. Dzięki więc wykorzystaniu dźwigni finansowej rentowność kapitałów własnych prezentuje się nie najgorzej. Większość zobowiązań stanowią zobowiązania handlowe (1260 mln zł). Zobowiązania finansowe na dzień 30 czerwca 2013r. wynosiły 665 mln zł. Co ciekawe sam kapitał własny w wysokości 571 mln zł nie pokrywa w całości aktywów trwałych grupy (931 mln zł), różnicę pokrywają zobowiązania długoterminowe w wysokości 422 mln zł. Tak więc aktywa trwałe mają pokrycie w kapitale stałym. Grupa finansowana jest w sposób agresywny (kapitał stały pokrywa aktywa trwałe, a aktywa obrotowe finansowane są niemalże w całości kapitałem krótkoterminowym). Ryzyko takiego finansowania jest jednak mniejsze ze względu na stałość przychodów i wyników i typowość sprzedaży.
W 2Q 2013r. (stan na 30 czerwca 2013r.) wzrosły aktywa trwałe (wzrost o 12 mln zł) i aktywa obrotowe (wzrost o 227 mln zł). Inwestycje te finansowane były w drodze zaciągnięcia nowych zobowiązań (zobowiązania krótkoterminowe wzrosły o 137 mln zł, a zobowiązania długoterminowe o 106 mln zł). Kapitał własny na przestrzeni kwartału zmniejszył się o 4 mln zł. Zmiany jakie zaszły w bilansie potwierdzenie znajdują również w przepływach pieniężnych. Z działalności operacyjnej w samym 2Q 2013r. wypłynęło z grupy 71 mln zł. To głównie ze względu na rosnące saldo należności i zapasów. Gdy jednak przepływy operacyjne skorygujemy o zmianę kapitału obrotowego otrzymamy wynik na plusie. Zysk EBITDA za 2Q 2013r. wyniósł 42,8 mln zł. Takie wydatki na kapitał obrotowy w przepływach pieniężnych oczywiście (prawie) nigdy nie wyglądają dobrze, ale nie można tego traktować jako czegoś powtarzalnego.
Warto także odnotować, że grupa utrzymuje dość wysoki stan środków pieniężnych, co sprawia że dług netto pomimo dużego zadłużenia wcale nie jest wysoki (dług netto wynosi 388 mln zł). Również płynnościowo sytuacja nie wygląda źle. Aktywa obrotowe bez zapasów pokrywają prawie 60% zobowiązań bieżących.
Kapitalizacja wynosi 992 mln zł. Zysk netto za ostatnie 4 kwartały wyniósł 102 mln zł. Można więc powiedzieć, że obecna wycena rynkowa zakłada powtarzalność rocznego zysku, przyjmując dyskonto na poziomie 10% (C/Z = 10). Gdyby natomiast uznać wynik tego kwartału (20,7 mln zł) za powtarzalny, przy obecnej wycenie mamy C/Z na poziomie 12,5. Wyceny porównawcze sugerują niedowartościowanie akcji Pelionu względem innych spółek z sektora. Kluczowa jest odpowiedź na pytanie czy uda się w przyszłości powtórzyć wyniki 4Q 2012r. i 1Q 2013r., czy raczej grupa celuje w utrzymanie wyniku obecnego kwartału. Na pewno sytuacja makro nie sprzyja, choć pewne tendencje (starzenie się społeczeństwa, itp.) mogą skłaniać do innych wniosków.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.