YAWAL [YWL]

24 mce to nie najblizszy okres..;)

Generalnie wydaje mi sie, ze jest tanio a nawet bardzo tanio..

patrze na to technicznie, sa duze szanse na odbicie.. a fundamentalnie WD skomentowal.. taniosc jest wzgledna..

DO WD: zaznaczyłem w poście że na "na wstępie zacznę od struktury akcjonariatu / liczby akcji / transakcji na akcjach". Pełna analiza zajmuje czas i żeby nie pisać co ślina na język przyniesie siedząc na kiblu (np. wycena spółki: 5xEBITDA), podzielę moją analizę na kilka postów.

Rachunek zysków i strat

1. Przychody - ich wzrost świadczy o rozwoju spółki, bez niego spółka w końcu się zwinie lub zostanie przejęta. Yawal jest spółką z sektora budowlanego silnie uzależniona od inwestycji deweloperskich, budownictwa kubaturowego. Branża została silnie przeceniona w minionym okresie (wig budownictwo) co oczywiście ma swoją przycznę w jej problemach.

Yawal notuje wzrost przychodów. W ostatnim 3-letnim okresie tylko IQ 2011 przyniósł spadek przychodów r/r o 6%. W pozostałych kwartałach średnio wzrost wynosił 28%.

Zaczerpując z poniższego artykułu:

www.parkiet.com/artykul/7,1104...

wynika iż po 8 miesiącach wzrost przychodów sięga 36%. Zakładając taką tendencję do końca roku Grupa powinna osiągnąć PLN 229 mln przychodów - daje to 44 zł przychodów na jedną akcję (zakładając umorzenie 900 tsd akcji własnych). Zestawiając to z cena akcji (3,7 zł)...

GK Yawalu składa się m.in. z:
Yawal System - spółka posiada zakład w Herbach i produkuje systemy aluminiowe
FINAL S.A. - nowoczesna tłocznia profili aluminiowych,świadczy również usługi anodowania, lakierowania i prefabrykacji
Yawal Ukraina, Yawal Czechy - spółki dystrybucyjne
K-SPV 22 - spółka specjalnego przeznaczenia. I tu odniosę się do komentarza WD: "ktoś tam też nie zarządza finansami, bo przez ten czas podatek dochodowy wyniósł 3,8 mln zł". Do spółki tej zostanie wniesiony m.in zespół składników materialnych i niematerialnych wraz z przypisanym know how i znakiem towarowym. Po co to zostanie zrobione ? A no właśnie po to żeby obniżyć podatki. W przypadku nabycia znaku towarowego i innych WNiP można je amortyzować podatkowo. Tak zrobił np Eurocash.

YAWAL systematycznie wprowadza do oferty nowe produkty - wystarczy prześledzić raporty. Spółka tym samym próbuje wymknąć się konkurencji poprzez innowacyjność. Świadczy to pozytywnie o jej perspektywach.

Struktura sprzedaży w 1H 2011:
- systemy aluminiowe: 39%
- wyroby wyciskane: 59%

W poniższym artykule:
www.parkiet.com/artykul/7,1032...

napisano że segment wyrobów wyciskanych pracuje na 50% swoich mocy produkcyjnych. Zakładając PLN 200 mln rocznych przychodów i powyższą ich strukturę oznacza to że spółka może bez żadnych nakładów na majątek trwały urosnąć o ca PLN 60 mln.

Eksport stanowił w 1H 2011 17,8% przychodów - oprócz Ukrainy, wszystkie pozstale kierunki eksportu można uznać za "bezpieczne". Obecny niski kurs PLN pownien korzystnie wpływać na marże eksportowe.

To chyba tyle w kwestii przychodów.

Trochę mnie nie było, więc spróbuję nadrobić zaległości aby ukazać pełny obraz spółki i jej szacowaną wartość. Pewnie mało kto to przeczyta, ale skoro już zacząłem wątek to zamierzam doprowadzić wywód do końca.

Aktywa netto, czy inaczej wartość księgowa netto na 30 czerwca 2011 wynosiły PLN 105,2 mln wobec kapitalizacji spółki na poziomie ca PLN 15,5 mln -PLN 18 mln (zakładając umorzenie 0,9 mln akcji i cenę w przedziale 3,0-3,5 zł).

Z czego wynika tak dysproporcja ? Poniżej poszczególne pozycje aktywów:

1. Wartości niematerialne i prawne – brak znaczących pozycji, pozytywne zjawisko z uwagi na często zawyżoną bądź trudną do spieniężenia tę pozycję aktywów.
2. Rzeczowe aktywa trwałe – stabilna wartość na przestrzeni ostatnich kwartałów. PLN 137,5 mln na koniec czerwca 2011. W większości (98%) to środki własne spółki, reszta w leasingu.

Jeśli chodzi o nieruchomości to najlepiej sprawdzić jakie mamy zabezpieczenia kredytów. I tak, w Polsce są to dwie nieruchomości: w Herbach (Yawal System) oraz w Dąbrowie Górniczej (Final). Są także nieruchomości nieoperacyjne (być może przyległe do powyższych lub zupełnie w innych lokalizacjach, tu nie mam pewności). Prezes informował że spółka chce sprzedać nieoperacyjne aktywa za PLN 15 mln – do tego chyba długa droga bo już na początku 2010 były plany ich sprzedaży - mowa to o jakimś biurowcu należącym do Finalu i nieruchomościach poza granicami Polski.

Z uwagi na brak wyszczególnienia poszczególnych pozycji ciężko tutaj nawet o próbę określenia ich wartości. Są to z pewnością w większości nowe maszyny i urządzenia, nowe budynki:
www.oknonet.pl/firma/oferta/fi...

http://www.final.pl/O_firmie

Dodatkowo w 2009 roku zostały utworzone odpisy aktualizujące wartość aktywów trwałych – łącznie PLN 10,7 mln dotyczące przejętego majątku firmy Final. Zatem można założyć że nie powinno być tu żadnych trupów w szafie - choć jest to mimo wszystko mocne założenie.

3. Udziały w jednostkach zależnych – tu wartość się zmienia z kwartału na kwartał, głównie za sprawą posiadanych 900 tsd akcji PAGED-u. Na koniec czerwca 2011 wartość tego pakietu wynosiła PLN 13,2 mln (14,67 zł za akcję). Na koniec września cena akcji PAGED-u wniosła PLN 10,5 a więc w sprawozdaniu za 3Q 2011 pakiet będzie miał wartość PLN 9,45 mn – różnica pomiędzy PLN 13,2 mln a PLN 9,45 mln zmniejszy kapitał własny, a dokładniej kapitał z aktualizacji wyceny. Przez rachunek wyników to nie przejdzie więc nie będzie miał wpływu na zysk netto.

Wyniki PAGEDU są dobre i w skrócie wartość pakiety PAGEDU powinna rosnąć w czasie.

4. Zapasy – zdecydowany wzrost (+50%) w porównaniu do końca 2010 roku i 1H 2010. Pojawia się pytanie czy spółka aby nie zatowarowała się za bardzo przy wysokich cenach aluminium. Kwestia odpisów na niezbywalne zapasy także się pojawia - choć tutaj raczej bym tego nie oczekiwał.

5. Należności – widać poprawę ściągalności bądź wpływ wykorzystania faktoringu. Poziom należności spadł w porównaniu do końca 2010 roku mimo dalszego wzrostu przychodów –pozytywne zjawisko.
Stan odpisów należności zwiększył się w 1H 2011 o PLN 0,5 mln do kwoty PLN 9,43 mln. Jest to bardzo duży poziom – 20% należności handlowych brutto. Z jednej strony jest to stan niekorzystny (dużo spółka traci sprzedając do słabych podmiotów), z drugiej wydaje się że to co jest w bilansie powinno wpłynąć w postaci gotówki do spółki. Niskie ryzyko że należności bilansowe są słabej jakości (z uwagi na znaczące odpisy).

6. Inwestycje krótkoterminowe – gotówka topnieje. Z drugiej strony spada kwota udzielonych pożyczek (PLN 8,25 mln na koniec 1H 2010 względem PLN 3,6 mln na koniec 1H 2011) – podmioty którym te pożyczki zostały udzielone spłacają je.

Podsumowanie:

Wartość aktywów produkcyjnych jest zawsze tyle warta ile będzie generowała przepływów operacyjnych (oczywiście po zdyskontowaniu, itp). Yawal próbuje odzyskać rentowność i wydaje mi się że w średnim terminie to osiągnie. Oczywiście zawsze można znaleźć powód żeby odpisać aktywa i wartość ksiegowa netto wtedy stopnieje. Niemniej nie widzę "podejrzanych" pozycji aktywów, struktura prawidłowa jak na grupę produkcyjną, rzeczowe aktywa nowe, niedawno wybudowane nieruchomości produkcyjno - magazynowe. Należności handlowe już znacząco obciążone odpisami (brak ryzyka negatywnego wpływu na okresy późniejsze). Zapasy - to tylko poziom 2 miesięcznej sprzedaży więc ryzyko odpisów jest nie wielkie.

Przyczyn niskiej wyceny spółki nie należy zatem szukać w aktywach...

te 18 mln PLN to wycena w ksiegach, rynkowo sa one warte mniej

Poniżej analiza pasywów grupy Yawal po czerwcu 2011.

Struktura pasywów prawidłowa: mniej więcej 50% equity, 50% zobowiązania. Nawet jak na grupę produkcyjną jest to wartość wysoka, oczywiście przy założeniu dobrej jakości aktywów.

Poziom kapitałów własnych spada od grudnia 2007 roku (z małymi wyjątkami) - sytuacja niekorzystna lecz należy tu wziąć pod uwagę następujące fakty:
a) PLN 3 mln zostało przeznaczone na dywidendę w 2008 roku
b) PLN 18,41 mln wydano na nabycie akcji własnych

Razem do akcjonariuszy "poszło" PLN 21,41 mln. Spadek kapitałów własnych w tym czasie wyniósł - PLN 36 mln a więc nie jest to tragiczna sytuacja: PLN 15,6 mln straty z działalności podstawowej (w tym także odpisy aktywów trwałych o których pisałem wcześniej).

Przykładowo Drozapol (także branża metalowa), Bomi i wiele innych spółek w tym czasie dużo bardziej uszczuplili poziom kapitałów własnych.

Jest jeszcze jedna przyczyna spadku kapitałów własnych , być może mało znana, omówię ją przy okazji zadłużenia kredytowego.

Zobowiązania handlowe. Poziom niewysoki w relacji do należności i zapasów. Być może za niski - kwestia wiarygodności wobec dostawców ? Tu mogłaby się Grupa poprawić bo byłoby to tańsze rozwiązanie od kredytów bankowych. Być może spółka uzyskuje skonto za szybsze rozliczenie ? Nie wiem tego i jest to raczej mało istotne.

Zobowiązania kredytowe. Tu moim zdaniem jest częściowo przyczyna niskiej wyceny spółki.

PLN 61,2 mln kredytów długoterminowych + PLN 26,9 mln krótkoterminowych. Razem PLN 88,1 mln

Zapotrzebowania GK na krótkoterminowe bankowe finansowanie obrotowe to ca PLN 50-52 mln (zapasy+należności-zobowiązania handlowe). Jest to dużo z uwagi na niski poziom zobowiązań handlowych. Spółka korzysta z PLN 26,9 mln kredytów - dlaczego? Bo więcej nikt jej na chwilę obecną nie da, gdyż zadłużenie kredytowe w relacji do generowanej EBITDA jest za wysokie.

EBITDA za ostatnie 4 kwartały wyniosła PLN 14,143 mln. DEBT/EBITDA wynosi zatem 6,2x. Bezpiecznie powinien spaść do poziomu 3,5x - 4,0x.

Dlaczego wskaźnik jest taki wysoki ? Z jednej strony EBITDA, która nie zachwyca. Oczewiwałbym poprawy EBITDA po 3Q 2011 - spółce wzrosły przychody, historycznie prawie zawsze 3 kwartał był rentowny.

Wskaźnik natomiast może nie spaść gdyż, na 30 czerwca 2011 spółka miała zadłużenie w walucie w kwocie EUR 14,223 mln(kurs 3,96) = PLN 56,32 mln reszta PLN 32 mln to zadłużenie w PLN.
Na 30 września 2011 te EUR 14,223 mln (zakładając brak rat w tym okresie, pewnie będą ale nieistotne) mamy 4,41 kurs EUR x 14,223 = PLN 62,72 mln. Wzrost o PLN 6,4 mln.

Obecnie kurs jest o 9 grosze niższy. Na koniec roku pewnie będzie jeszcze niżej (IMHO). Docelowo poziom 4 zł za EUR wydaje się realny, a więc możliwe że w ciągu roku to zadłużenie znowu spadnie.

Nie będzie to miało natomiast wpływu na wynik - oczywiście odsetki i różnice kursowe tak (negatywny) ale wzrost zadłużenia nie wpływa na rachunek zysków i straty - korekta powstaje w kapiałach własnych (operacja pasywno-pasywna).

W ciągu 3 najbliższych lat spółka ma spłacić PLN 24,23 mln z kredytów długoterminowych (średnio PLN 8 mln rocznie). Do tego dochodzi ca. PLN 4,5 mln odsetek. Razem PLN 12,5 mln rocznie do obsługi długu. Z samej amortyzacji powinno być ca PLN 11-12 mln, więc wystarczy że Yawal będzie odrobinę rentowny (PLN 2-3 mln zysku ze sprzedaży rocznie) i nie powinno być problemów z obsługą zadłużenia. Obecnie oceniam sytuację jako napiętą ale akceptowalną.

Co powinno także pomóc w obniżeniu zadłużenia to rozliczenie projektu z PARP-em. Z pasywów wynika że spółka otrzymała na rozbudowę nowego zakładu w Herbach PLN 3,8 mln dotacji - pozycja przychody przeszłych okresów. Z historycznych komunikatów wynika że YAWAL otrzymał PLN 7 mln dotacji (niektóre komunikaty mówiły nawet o PLN 14,4 mln dofinansowania: http://notowania.pb.pl/espi/1720450/) . Powinno zatem (w przypadku prawidłowego rozliczenia dotacji) wpłynąć do spółki jeszcze co najmniej PLN 3 mln. Spłaci to oczywiście częściowo kredyt w Kredyt Bank zaciągnięty na ten cel.

Odnosząc się do kwestii certyfikatów (OPERA Karolina Fundusz Inwestycyjny Zamknięty) to sytuacja wyglądała następująco:
1. 17.07.2007 Yawal nabył 139 certyfikatów po cenie 160 tsd każdy, razem PLN 22,24 mln
2. Zapłacił za nie akcjami PAGED-u (444 tsd akcji wycenionych po 50 zł)czyli za PLN 22,2 mln
3. Z uwagi na niższą niż cena sprzedaży wartość księgową sprzedawanego pakietu akcji PAGED, Yawal wykazał dodatkowo PLN 15,93 mln zysku netto.
4. Jednocześnie już w tym samym kwartale (3 kwartał 2007) spadek wartości certyfikatów OPERA Karolina Fundusz Inwestycyjny Zamknięty spowodował powstanie odpisu w ciężar kosztów finansowych w kwocie PLN 4,72 mln.
5. Po 4 kwartałach w związku z jeszcze niższą wyceną wartości certyfikatów inwestycyjnych OPERA KAROLINA FIZ wartość odpisu wzrosła do PLN 5,623 mln
6. I kwartał 2008 to zwiększenie odpisu o kolejne PLN 1,008 mln
7. II kwartał 2008 to zwiększenie odpisu o kolejne PLN 3,999 mln
8. III kwartał 2008 to zwiększenie odpisu o kolejne PLN 2,6 mln
9. IV kwartał 2008 to zwiększenie odpisu o kolejne PLN 4,923 mln
10. I kwartał 2009 to zmniejszenie odpisu o PLN 65 tsd. Wartość bilansowa tego pakietu to już tylko PLN 4,177 mln a więc odpisano łącznie PLN 18,161 mln.
11. W II kwartale 2009 wartość bilansowa pakietu certyfikatów OPERY FIZ wzrosła o PLN 1,367 mln. Ówczesna wartość księgowa tego pakietu to PLN 5,544 mln
12. Potem informacja o wartości pakietu pojawia się dopiero w sprawozdaniu rocznym za rok 2010. Wynika z niego że wartość certyfikatów wynosi PLN 4,944 mln na koniec 2009 roku.
13. W 1Q 2010 Yawal zbył 125 certyfikatów za PLN 4,58 mln (36,7 tsd za certyfikat)
14. W 3Q 2010 zbyto ostatnie 14 certyfikatów - tutaj nie podano kwoty.

Tak naprawdę objęcie certyfikatów KAROLINA OPERA FIZ było transakcją bezgotówkową i zysk wówczas wykazany był bezgotówkowy. Późniejsze odpisy był również papierowe. Zakładając że te ostatnie 14 certyfikatów sprzedano za tę samą jednostkową ceną co wcześniejsze 125 - łącznie za 139 certyfikatów uzyskano 5,1 mln PLN.

Inaczej mówiąc Yawal sprzedał 444 tsd akcji pagedu za 5,1 mln PLN. I tak naprawdę na tej transakcji wykazał tylko cashową stratę netto w kwocie PLN 1,21 mln.

Wartość 444 tsd akcji PAGEDU w momencie objęcia certyfikatów to PLN 22,24 mln - PLN 15,93 mln (zysk wówczas zaksięgowany) = 6,31 mln

minus PLN 5,1 mln za które sprzedał certyfikaty FIZ

razem minus PLN 1,21 mln.

Jestem daleki od pozytywnej oceny zarządu. Uważam ostatnie lata za wysoce nieudane dla spółki. Niemniej transakcję zamiany akcji PAGED-u w zamian za certyfikaty FIZ uważam za mało istotną dla funkcjonowania spółki.

Transakcja ta nawet nie nosi znamion transakcji finansowej, o której piszesz. Nie były to opcje walutowe pozbawione pokrycia w przepływach walutowych ani spekulacja na jakimkolwiek instrumencie fianansowym.

Była to zwyczajna operacja księgowa. Posiadając pakiet akcji PAGED-u dający kontrolę bądź znaczący wpływ spółka mogła wyceniać go po koszcie nabycia. Więc przeniosła ów pakiet do funduszu inwestycyjnego zamkniętego . Specjalnie podkreślam zamknięty gdyż nie były to notowane jednostki funduszu które można by było sprzedać na rynku w każdej chwili. Ponieważ Yawal "sprzedał go" po wartości rynkowej mógł zaksięgować zysk i pokazać wzrost aktywów i kapitałów własnych.

Niektóre spółki nie przeszacowują w góre swojego majątku bo wedle przepisów o rachunkowości nie mogą. Np. nieruchomości w księgach spółek są z reguły o zaniżonej wartości. Obejściem tego jest transakcja sprzedaży i odkupu. Oczywiście w przypadku nieruchomości to się nie opłaca z uwagi na koszty notarialne i PCC.

Yawal/Rodzina Mzyk zrobiła to celowo - chciała pokazać zysk po to aby zakończyć z sukcesem emisję akcji z prawem poboru. Sprzedała wtedy 2,03 mln akcji po 35,5 zł - teraz ta cena wydaje się astronomiczna.

A więc tak naprawdę Yawal mógł wówczas (2007-07) sprzedać akcje PAGED-u na rynku - ale nie udałoby mu się osiągnąć 50 zł za akcję. Nie chciał także zmniejszać swojego udziału w PAGED -> W 4 kwartale 2008 kupił znowu 433 tsd akcji PAGED-u i do dziś posiada prawie 900 tsd. Od kogo i za ile je kupił to już inna kwestia a mianowicie rozliczenia środków emisji wspomnianych akcji.

I na koniec tak naprawdę to jeśli ja miałbym wskazać kogoś nieudolnego, niekompetentnego to wskazałbym....Pioneer Pekao Investment Management S.A. . Jak można było:
- posiadać tak duży udział % w spółce która kontrolowana jest przez rodzinę (Mzyków), którzy mają akcje uprzywilejowane co od głosu i mogą zrobić praktycznie wszystko posiadając ponad 50% głosów
- nie przeanalizować sytuacji finansowej spółki (wspomniany papierowy zysk) i objąć (mam nadzieję że tu się nie mylę) 866.917 akcji nowej emisji po 35,50 zł (strona 25 raportu za 4 kwartał 2007 Yawalu)

Za to co zrobił Pionier to IMHO kryminał się należy. A za to co teraz robią (sprzedają akcji przy kursie 3-4 zł) obcięcia jaj.

Faktycznie ja również zwróciłem uwagę na tą spółkę.

Problem natomiast w prognozie ewentualnej skutecznosci restrukturyzacji ...

Kwestia Pioneera to zupelanie inna bajka. Faktycznie glupota ...
Pytanie podstawowe czy teraz bedzie dobry okres dla rynku aluminium ??

Najnowsze dane i wskaźniki są już w serwisie
www.stockwatch.pl/gpw/yawal,wy...

Dla mnie obraz się nie zmienił, dalszy ciąg tego samego stanu rzeczy.

Nareszcie umorzono wspomniane 900k akcji, nabywanych jeszcze przed dwoma laty.

www.gpwinfostrefa.pl/palio/htm...




p.s. który mod taki nadgorliwy - proszę o podanie konkretnego punktu regulaminu, który niby złamałem wklejając całość raportu bieżącego? Rozumiem, że umorzenie akcji to jest rzecz, którą trzeba wnikliwie omówić hmm?