KREDYTIN [KRI]

Przepraszam, ale omówienia dziś nie będzie z przyczyn niezależnych ode mnie. Nie chcę spekulować za dużo przy omówieniu i dlatego próbuję się umówić na rozmowę w temacie zmian zasad rachunkowości z przedstawicielem KI. Aktualny termin to poniedziałek.

Ja również przyłączam się do prośby o analizę wyników.

Omówienie sprawozdania Kredyt Inkaso za pierwszy kwartał roku obrotowego 13/14

Grupa Kredyt Inkaso zmieniła w raportowanym kwartale zasady rachunkowości. Przede wszystkim zmieniono sposób wyceny posiadanego portfela wierzytelności. Obecnie wartość bilansowa przedstawia sumę zdyskontowanych stopą wolną od ryzyka oczekiwanych przepływów pieniężnych netto, czyli wszystkich kosztów windykacji twardej i miękkiej poza kosztami osobowymi. W poprzednich okresach dyskontowano przepływy brutto, czyli tylko wpłaty od dłużników.
Obecna forma lepiej oddaje bieżącą wartość aktywa, ale nadal wydaje się, że jest to wartość bardzo agresywna. Zwracam uwagę na stopę dyskontową, która nie ma nic wspólnego z IRR. W związku z tym należałoby oczekiwać znaczących przeszacowań portfela na plus w momencie zakupu. Takich zakupów w tym kwartale dokonano, ale przeszacowanie w wyniku się nie pojawiło, przynajmniej w pokazywanej pozycji. Stąd wniosek, że ryzyko/zysk uwzględniany jest w prognozie spłat. Inaczej mówiąc do ceny zakupów nie jest dopasowywana stopa dyskontowa tylko projekcja spłat.

Niestety znamy tylko wartość portfela na początek i koniec okresu, bo tylko takie dane podane są w sprawozdaniu wprost. Można jednak próbować dostosować wielkość portfela w poprzednich okresach do nowej polityki rachunkowości na podstawie danych za koniec poprzedniego roku. Jeśli do starego portfela dodamy należności z zasądzonych kosztów procesu, a także należności pozostałe w których mamy zaliczki do komorników to dostaniemy estymację z błędem co do innych wielkości raportowanych w pozycji pozostałe. Tak estymowany portfela jest więc niedookreślony na poziomie paru milionów, ale daje dam punkt odniesienia do raportowanych wyników.

Otóż z takiej estymacji wynika, że wartość portfela zwiększyła się pomiędzy kwartałami o 11M złotych, a jeśli dodamy do tego amortyzację w okresie, która powinna zmniejszać wartość aktywa to dostaniemy prawie 20M za które nabyto nowe pakiety. Zwracam także uwagę, że w przepływach operacyjnych mamy korektę o pozycję wierzytelności nabyte na kwotę minus 11M, co wraz z amortyzację portfela da około 20M na nowe pakiety. Z tego wynika, że poczyniona wcześniej estymacja jest dość dokładna.

Nowa polityka rachunkowości wpływa także na raportowany wynik, w szczególności jeśli chodzi o przychody z zasądzonych kosztów procesów. Wydaje się, że w tej chwili przychody te uznawane są w momencie wpływy i wtedy pokazywane przypisane do nich koszty, natomiast wcześniej rozpoznania dokonywano w momencie wyroku sądowego i jednocześnie dokonywano odpisu na należności, bo nie wszystkie koszty udaje się spółce ściągać. Jeśli zerkniemy na poziom przychodów z tytułu spłat i zasądzonych kosztów, to te drugie są o rząd wielkości mniejsze podobnie jak uzyskany na nich wynik. Wobec tego nie popełni się dużego błędu porównując dane na poziomie zysku operacyjnego, a także zysku brutto ze sprzedaży.

W roku obrotowym 12/13 spółka nabyła pakiety wierzytelności za jedynie 15M, rok wcześniej na zakupy wydatkowano 225M. W obecnym portfelu pakietów wierzytelności (368M) dominują pakiety nabyte w roku 11/12 (około 230M po uwzględnieniu amortyzacji za rok 12/13). Biorąc pod uwagę krzywą spłat dochodzimy do wniosku, że w tym roku powinniśmy uzyskać apogeum wydajności gotówkowej portfela, a sam rok powinien być najlepszym w dotychczasowej historii.

To właśnie przez taki pryzmat powinniśmy rozpatrywać osiągnięte wyniki:

kliknij, aby powiększyć

Spłaty w stosunku do bilansowej wielkości portfela osiągnęły uroczniony poziom 30%, czyli o 5% mniej niż w poprzednim kwartale. Jeśli nawet obniżymy wartość portfela o nabyte pakiety to spłaty do portfela dadzą tylko 1% więcej. Krótko mówiąc spółce udało się ściągnąć nominalnie 4M mniej gotówki niż w poprzednim kwartale, co jest wartością dość wyraźną biorąc pod uwagę nawet błędy estymacji. W porównaniu do analogicznego kwartału roku poprzedniego spłaty są znacznie wyższe, co wynika z cyklu życia nabytego pakietu. Nominalnie różnica nie jest duża(około 1M).
Kolejny niecały milion w relacji Qn/Qn-4 mamy na różnicy w amortyzacji portfela, czyli krótko mówiąc rozliczeniu kosztów nabycia. Na poziomie zysku ze sprzedaży mamy już różnicę 3,5M na plus względem poprzedniego roku oraz minus 1,3M względem poprzedniego kwartału.

kliknij, aby powiększyć

Na powyższym wykresie zamieściłem historię najważniejszych linii wynikowych. Na poziom wyniku operacyjnego kluczowy wpływ ma poziom spłat od dłużników i w nieco mniejszym stopniu poziom kosztów windykacji. Spłaty zgodnie z cyklem życia pakietów są największe w tym roku, a wynik dodatkowo poprawiany przez spadający poziom stóp procentowych.
Kapitalizacja KI na wczorajszy poziom zamknięcia wyniosła 211M, czyli około 9 krotność wyniku netto. Ów zysk netto ma szansę się w kolejnych kwartałach poprawić, natomiast przed spółką są także problemy: spadająca skuteczność egzekucji komorniczej, wyższe koszty sądowe w związku ze zmianą KPC, nadal drogie pakiety wierzytelności, które skutkują mniejszymi IRR, co będzie w dłuższym czasu rzutować na wyniki. Spółka próbuje się przed tym bronić i naśladuje ruchy konkurencji, czyli większą windykację polubowną i ucieczkę na nowe rynki. Jak jej to wyjdzie nie wiadomo.

Spółka z parametrów płynnościowych czytanych wprost ma też raczej ograniczone możliwości we wzroście biznesu i pozyskiwaniu nowego finansowania. Obecny dług netto do poziomu przepływów operacyjnych to 4,2, natomiast do EBITDA 4,8. Sporo. Z drugiej strony przez EBITDA przeszły przeszacowania i niegotówkowa amortyzacja pakietów, natomiast CFO obciążyły zakupy pakietów. Jeszcze w poprzednim kwartale przepływy skorygowane o wydatki na pakiety wyniosły 92,5M, co dawało EBITDA gotówkową do długu netto na poziomie 2,6, więc o płynność raczej nie trzeba się mocno niepokoić.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

No chyba ma.
Zdaniem prezesa (za Pulsem Biznesu) spółka jest obecnie jednym z 4 graczy na rynku rumuńskim, którzy aktywnie inwestują w portfele wierzytelności W samym styczniu przychody z Rumunii stanowiły 17% łącznych przychodów Grupy, a na koniec tego roku udział ten zdaniem zarządu wzrośnie do 25%. Prezes podkreśla, że rynek rumuński pozwala osiągać marżę wyższą o połowę w stosunku do rentowności portfeli polskich. Taka sytuacja jego zdaniem utrzyma się jeszcze w perspektywie 2 lat.

Korekty:
Wierzytelności nabyte
2013 3kw, 3kw narastająco, 2012 3kw....
(19 771) (71 406) 10 447 17 143
Może ktoś ze starszyzny wyjaśnić co to oznacza ? Pakiety należności straciły część wartości ?
Oraz zmiana polityki wyceny wierzytelności na nową. Jak ona wpłynie na wycenię spółki.

Pozdrawiam Krzabr

Spółka zmieniła też sposób wyceny papierów.
Dzięki za przyszłą analizę, przyda się feedback solidnego analityka finansowego :)

Postanowiłem rozbić omówienie na dwie części. Pierwsza będzie zawierała częściowe omówienie wyników, ale bez oceny zdolności do obsługi zadłużenia, które być może pojawi się w drugiej.

Na wstępie chciałbym przypomnieć, że spółka zmieniła od początku roku zasady rachunkowości, przez co „stare” sprawozdania w tym roczne nie do końca nadają się do analizy. Proszę także zwrócić uwagę, że czas na wykresach zawartych w omówieniu biegnie od prawej do lewej.
Bilansowa wartość portfela wierzytelności rośnie, co jest prawdopodobnie głównie wynikiem nabywania nowych portfeli wierzytelności. Warto zauważyć, że Kredyt Inkaso poszła śladem Kruka i rozwija działalność w Rumunii. Nie ma się temu co dziwić patrząc na rentowności uzyskiwane na tym rynku przez konkurenta, ale sukces wcale nie jest pewny, bo spółki różnią się modelami biznesowymi. Parametry operacyjne spółki wyglądają nieco lepiej niż w okresie porównywalnym. Spłaty w stosunku do wielkości portfela wydają się stabilne, a nawet delikatnie rosną.


kliknij, aby powiększyć

Przyczyn tego zjawiska może być wiele. Jednym z nich mogą być wysokie nakłady na sprawy sądowe czynione w roku poprzednim, co związane było ze zmianą ustawy o e-sądach. Wskazuje na to także wzrost przychodów z zasądzonych na rzecz KI kosztów sądowych.
W tym miejscu chciałbym wyjaśnić, że poziom spłat za IV kwartał został wzięty z przychodów, natomiast wartość portfela za zeszły rok została oszacowana na podstawie wartości bilansowej portfela wierzytelności i kapitału z aktualizacji wyceny.
Patrząc na suche liczby można powiedzieć, że nieco psuje się skuteczność windykacji.


kliknij, aby powiększyć

Koszty operacyjne rosną w stosunku do odzyskanych kwot. (dane za IV kwartał zostały pominięte ze względu na zmianę polityki rachunkowości). Znów jednak ciężko ocenić koszty potrzebne do uruchomienia działalności na innych rynkach. Spółka prócz uruchomienia Rumunii poczyniła pierwsze kroki na rynku bułgarskim.
Nowe pakiety (z których rozpoznawane były przychody) wydają się być także tańsze. Spółka podaje kwartalne spłaty i przypisaną amortyzację, z czego można policzyć przypisany zysk po pominięciu kosztów obsługi.


kliknij, aby powiększyć

Na podstawie raportowanych danych można powiedzieć, że parametry operacyjne i otoczenie działalności nieco się poprawiły, co znajduje odzwierciedlenie także w wynikach finansowych
Przychody rosną i to szybciej niż spłaty, co efektem tańszych pakietów i wzmożonej działalności w zakresie windykacji sądowniczej w poprzednim roku. Przypomnę, że jako przychody spółka pokazuje obecnie wpłaty od dłużników i zasądzone koszty procesu pomniejszone o amortyzację pakietu i koszty sądowe(także odpis na tych nieściągalnych). Na to nakłada się jeszcze aktualizacja wartości portfela, które wedle not nie były znaczące dla wyniku (milion złotych różnicy dla okresów dziewięciomiesięcznych). Koszty rosną ciut wolniej, przez co spółka poprawia nieco rentowność operacyjną, choć w pierwszym kwartale poprzedniego roku obrotowego rentowność była najwyższa z raportowanych. EBIT w 3 kwartale roku obrotowego wyniósł 13,7 mln zł, w porównaniu do 11,2 mln przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Koszty finansowe w okresie były niższe pomimo wzrostu salda kredytów i obligacji, co pozwoliło pokazać istotny wzrost zysku brutto. Tutaj trzeba pamiętać, że tak samo jak teraz niskie stopy dopalają wynik okresu niskimi kosztami długu, tak przy wzroście stóp procentowych można się spodziewać pogorszenia zyskowności. Na ostateczny wynik netto znacząco mniejszy wpływ miało odwrócenie podatku dochodowego, które zrobiło wynik na najniższej linii w okresie porównywalnym.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki Kredyt Inkaso się istotnie poprawiają, natomiast niestety nie ma jak potwierdzić tego przychodami. Spółka raportuje w przepływach operacyjnych także wydatki na nabycie pakietów, ale nie ujawnia w sprawozdaniu nakładów. W przepływach w pozycji „wierzytelności nabyte” są raportowane wydatki na nakłady(czyli z minusem) amortyzacja pakietów(czyli z plusem, bo nie stanowi w okresie kosztu gotówkowego) oraz przeszacowanie pakietów(jeśli dodatnie to z minusem, bo nie jest gotówkowe). Jak widać wzrost wartości bilansowej i spadek przychodów może być spowodowany zarówno nabyciem pakietów, jak też przeszacowaniem wartości.
Przez ten fakt nie można także określić w sposób jednoznaczny parametrów zdolności do obsługi długu. Spółka zaprzestała publikacji kluczowego parametru, czyli skorygowanej o przeszacowania EBITDA, jak też skorygowanego CF z działalności operacyjnej. Nie pomaga tutaj oczywiście także zmiana zasad rachunkowości.
Same przepływy operacyjne wyglądają słabo, ale trzeba na nie patrzeć przez pryzmat wydatków na nabycie, których niestety nie znamy. Należy to traktować jako kolejne ryzyko.


kliknij, aby powiększyć


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

można prosić o omówienie wyników spółki i prognozę w kontekście wejścia na rynek Chorwacki

Często się tak dzieje z kursem spółki "przejmowanej". Wiadomość ta jest dość niespodziewana i akcjonariusze nie wiedzą jeszcze, czy to próba wrogiego przejęcia, czy szansa na lepszy biznes.

Na podstawie podanych danych o wartości zakupu i wielkości pakietu można obliczyć, że Best zapłacił za jedną akcję 40 zł. To sporo poniżej obecnej ceny, więc niezależnie od tego, czy Best będzie chciał przejąć spółkę czy razem się z nią rozwijać to obecna cena wydaje się bardzo atrakcyjna. Szczególnie przy tak niskim i atrakcyjnym wskaźniku C/Z dla Kredyt Inkaso.

Technicznie wygląda mi to >>> TAK
Co daje odczyty na spadek w okolice 21,8-24,7.
Poziom 21,8 wpisywałby się w 76,4% zniesienia ostatniej 8 miesięcznej fali wzrostowej i we wsparcie wyznaczone dolnym ograniczeniem kanału wzrostowego wyznaczonego dołkami luty 2013 i grudzień 2014 i szczytami luty 2014 i luty 2014,
Poziom 24,7 wpisywałby się w okolice 61,8% zniesienia j.w.
Warto też zauważyć, że ostatnie 20 dni wyżeźbiło podwójny szczyt zakończony czarną świecą , co nie jest zachętą do inwestycji. Bestowi w czasie zakupów też zapewne jest korzystniej kupować po niższej cenie.