OTMUCHOW [OTM]

Wyniki sa zle (no, przynajmniej mocno slabe)

Na poziomie zysku operacyjnego jest niewielki plus, ale np. porownujac to z 2kw2011 mamy ok 90% wzrost przychodow i ok 40% spadek zysku operacyjnego.

Na poziomie zysku brutto i netto mamy strate i to sa pierwsze straty kwartalne od poczatku 2009 (czyli od momentu, gdy mamy raportowane dane kwartalne).
Spolka tlumaczy to wysokimi kosztami finansowymi, i to oczywiscie prawda.

W poprzednim kwartale byly podobne i zapracowali na ich pokrycie - straty nie bylo.

Przyjdzie poczekac do kolejnego kwartalu zanim sie dowiem czy spolka ma wiekszy klopot czy tez poradzi sobie na trudniejszym rynku

Omówienie skonsolidowanych wyników za 1-sze półrocze 2012 dla GK Otmuchów.

Dzisiejsza reakcja rynku świadczy, że raport się nie spodobał. U kogoś, kto spodziewał się jasnego, pozytywnego komunikatu, lektura sprawozdania rzeczywiście może wywołać rozczarowanie. Jednak, jeśli się przyjrzeć szczegółom, interpretacja osiągnięć nie jest prosta. Raport kryje argumenty zarówno na „tak”, jak i na „nie”. To, co mnie niepokoi to fakt, że sprawozdanie zarządu zdaje się pewne kwestie kompletnie pomijać.


Zarząd zauważa:

To prawda, jednak porównanie „starego, małego” Otmuchowa z „nowym, dużym” jest całkiem na miejscu. Widzimy, jak spółka radziła sobie przed akwizycją Odry i jak radzi sobie teraz.

Na poziomie sprzedaży i jej rentowności – same superlatywy. Sprzedaż w półroczu wzrosła o 62m zł, czyli prawie 69%. Dodajmy, że udział jednostki dominującej w tym wzroście to 24m złotych. Niestety nie jest to wielkość tożsama z danymi like-for-like. Można jedynie założyć, że wzrost LFL to ok. +30%. Powyższe pokazuje, że ekspansja była prowadzona zarówno poprzez akwizycję, jak i organicznie. Duże brawa za tę wielotorowość działań i imponujące dynamiki.
Kolejny plus to rentowność. Marża brutto na sprzedaży wzrosła w porównaniu do analogicznego półrocza o ok. +3p%. Rezultat przyzwoity, jeśli zauważyć, że Wawel zaraportował (minus) -4p%.
Tak więc dane półroczne pokazują, że mamy bardzo porządnie prowadzony biznes podstawowy. Niestety dalej nie jest już tak miło.

Po pierwsze kwartał wypadł już nieco słabiej, co oznacza, że sporo sukcesów to kupony odcinane od kwartału pierwszego. Po drugie zarówno wynik operacyjny, brutto, jak i netto są wręcz słabe. W kwartale mamy nawet stratę na poziomie brutto i netto. Nie pomógł fakt, że spora część tej straty została „sprzedana” udziałowcom niekontrolującym.

Sprawozdanie zarządu kładzie nacisk na koszty finansowe, które rzekomo przyczyniły się znacząco do tak słabych wyników. Moim zdaniem to tylko część prawdy.


kliknij, aby powiększyć

Owszem, linia finansowa ciąży Grupie, odkąd ponad dwukrotnie wzrosło zadłużenie odsetkowe. Ale to nie tłumaczy słabego wyniku operacyjnego. Wzrost sprzedaży oraz zysku brutto na niej nie przełożył się w żaden sposób na następny poziom rachunku wyników!

I tu zaczyna się kłopot z wyjaśnieniem przyczyn takiego stanu rzeczy. Przyczyną na pewno nie są (jak twierdzi zarząd) koszty sprzedaży. Ich nominalna wartość wprawdzie wzrosła, jednak produktywność jest bez zarzutu. Warto dodać, że produktywność funkcji sprzedaży samego Otmuchowa jest na niezmienionym poziomie ca. 10%. Wynik dociąża kanał tradycyjny Odry.
Moim zdaniem winę ponoszą koszty zarządu, ale tu pojawia się kolejny kłopot z ustaleniem szczegółów. Mogłyby to być koszty świadczeń pracowniczych, ale cash flow sugeruje, że mamy do czynienia z obciążeniami bezgotówkowymi. Tymczasem zobowiązania pracownicze w bilansie spadły. Niczego nie wyjaśnia również nota nt. rezerw. Podejrzanie za to wyglądają linie pozostałych kosztów operacyjnych (ekstra: -3,3m) oraz odpisy na wartość należności i zapasów (ekstra: -0,8m).

Cash flow mimo, że ujemny, nie potwierdza słabego wyniku. Za słabe przepływy operacyjne odpowiadają zmiany w kapitale obrotowym. Tu mamy kolejne potwierdzenie, że wynik obciążają koszty bezgotówkowe. Tyle, że ten zestaw nie pasuje do opisanego powyżej. CF wskazuje na amortyzację (której gros powinno osadzać się w koszcie własnym sprzedaży), koszty finansowe (które, jak wspomniałem, nie wyjaśniają sprawy) oraz rozliczenia międzyokresowe. 1,2m to jednak trochę mało, aby zagadkę wyjaśnić. Teoretycznie możliwe jest, że to efekt wielu drobnych, działających w jedną stronę zmian poszczególnych kosztów. Tyle, że ich bezgotówkowość każe mi w tę wersję powątpiewać.

Tak więc osiągnięcia drugiego kwartału są słabe wynikowo, ale niezłe gotówkowo. Zagadka co do genezy słabego wyniku operacyjnego kładzie się jednak na raporcie dodatkowym cieniem. Po pierwsze, jak wspomniałem, wydaje mi się, że Zarząd przeszedł nad tym do porządku dziennego, a nie jest to właściwy sposób traktowania kosztów. Po drugie, w cash flow mogą się one dopiero pojawić. A wtedy obraz będzie już w pełni zły. Zwłaszcza, jeśli spojrzeć w przyszłość pod kątem płynności.

Rating wprawdzie bez zmian: B+ ( www.stockwatch.pl/gpw/otmuchow... ). Jednak lekko napięta jest sytuacja płynnościowa Spółki. Wskaźniki płynności szybkiej i bieżącej to odpowiednio: 0,71 i 0,94, a zobowiązania krótkoterminowe przekraczają aktywa obrotowe. Tym razem zwracam na to uwagę, ponieważ Grupa nie zmniejszyła, a przeciwnie – zwiększyła swoje zadłużenie odsetkowe. Jednocześnie coraz większa jego część staje się krótkoterminowa. Na horyzoncie pojawia się więc kwestia refinansowania. Cashu operacyjnego na pewno nie wystarczy.


Jak widać sytuacja Spółki jeszcze nie jest może zła, ale na pewno się komplikuje. Zalecam uważną obserwację.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Będą wyniki, będziemy oceniać. Przejęcie Odry na dłuższą metę jest dobre i Zarząd powinien sobie z tym poradzić, ale proces nie jest liniowy, co widać po poszczególnych wynikach kwartalnych.

Omówienie wyników za 2012r. dla GK Otmuchów.

Wynik niejednego mógł rozczarować, ale myślę, że w Otmuchowie wciąż jest potencjał.

To dobra wiadomość. Zła jest taka, że powyższe oznacza, iż ten potencjał pozostaje niezutylizowany.

Nieźle wyglądają marże brutto na sprzedaży. W prawdzie tendencja jest lekko zniżkowa, ale zwracam uwagę na określenie „lekko”. Moim zdaniem jest to erozja, nad którą można zapanować. Dróg jest kilka, a wybór należy do Zarządu i zależy od konkretnych uwarunkowań. To może być przenoszenie jej na klientów albo poprawa produktywności poprzez organizację pracy, albo alokację czynników produkcji (ludzie / maszyny), albo dobór product mix, albo ekonomia skali itp. itd. Można też radzić sobie z tym na innych poziomach organizacji, co oznacza dalsze poziomy rachunku wyników.

I z tym niestety już mam problem.
Bardzo gładko spada rentowność operacyjna Grupy. W dwa lata spadła o połowę. Zarząd musi coś z tym zrobić. W przeciwnym razie za dwa lata będziemy mieli break-even na poziomie operacyjnym i niewątpliwie stratę na poziomie netto. Ewidentnie przyczyną jest obciążenie organizacji kosztami administracyjnymi. Coraz śmielej zjadają one zysk brutto na sprzedaży.
Przy czym szczególny nacisk kładłbym właśnie na koszty zarządu. O ile wzrost kosztów sprzedaży jest dla czytelnika z zewnątrz w miarę wytłumaczalny. Trochę wzrosła amortyzacja, bardzo wzrosły usługi obce, ale tu mamy transport, a także działania około sprzedażowe. O tyle w kosztach zarządu mamy wzrost amortyzacji o ¾ miliona złotych oraz wzrost zapotrzebowania na usługi w kwocie 3,2m złotych. Co zjada ekstra (!) ponad 250 tysięcy miesięcznie?
Ponadto w nocie nt. pozostałych kosztach rodzajowych mamy jeszcze tajemnicze „pozostałe” na kwotę -4,8m, wobec -1,3m rok temu. Piszę o tym, ponieważ firma uznała za stosowne pochwalić się tuż poniżej następnej noty tym, że zarobiła 250tys. na wynajmie, ale uznała, że nie warto roztrząsać, czym jest dodatkowe 3,5m kosztów rodzajowych. Ot, „pozostałe” po „pozostałych”. Jakieś 60%.

Zadłużenie dało o sobie znać w postaci kosztów finansowych. Tu jednak sytuacja jest ustabilizowana w perspektywie kwartalnej. Kwartalnie to 1,2 – 1,5m złotych.

W bilansie widać subtelne zmiany, świadczące o sytuacji w otoczeniu Grupy. Z jednej strony spadł procentowy (w stosunku do sprzedaży) udział należności z tytułu dostaw i usług. Z drugiej jednak pogorszyła się ich jakość. Zdecydowanie więcej jest przeterminowanych. Firma tworzy tu śladowe odpisy, ponieważ jak na razie udaje się odzyskać gotówkę w perspektywie roku.

Firma bardzo niechętnie „schodzi” z kredytów, ale dźwignia całkowita tkwi na poziomie 52%. Podejście ok. przy umiarkowanych stopach procentowych.

Cash flow w zasadzie wygląda dobrze. Dla mnie to jednak nie jest obraz dynamicznego tworzenia synergii po dużym przejęciu. Wygenerowano ok. +22m złotych. Z tego połowa poszła głównie w rozrachunki z kontrahentami. Z pozostałych +11m pięć poszło na środki trwałe, a dalsze 5 na odsetki. Co gorsza CFO skorygowany o kapitał pracujący (zapasy, należności, zobowiązania) jest nawet nieco mniejszy, niż w zeszłym roku.

Reasumując:
Wygląda na to, że realizacja synergii wynikających z przejęcia Odry odsunęła się w czasie. Naprawdę nie widzę osiągnięć na tym polu. No dobrze, popatrzmy trochę bardziej przychylnie. Można dopatrywać się ich w core businessie. Przejęcie spowodowało skokowy wzrost marży brutto na sprzedaży, a następująca po nim erozja jest bardzo łagodna. W powiązaniu z równie skokowym wzrostem wolumenu sprzedaży daje to wzrost masy zysku.

Problem w tym, że efekt ten zanika już na poziomie zysku operacyjnego. Funkcje wspierające sedno biznesu skutecznie zagospodarowały nadwyżki. Zbyt skutecznie. A przecież mamy jeszcze większe koszty finansowe związane z zaciągniętym zadłużeniem.


Grupa, jako organizacja powinna zacząć myśleć w kategoriach „lean”, bo w tej chwili jest to zbyt „corporate”.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Omówienie wyników półrocznych 2013 dla GK Otmuchów.

Niepokojące nie są tu słabe przychody w drugim kwartale.


Drugi kwartał jest sezonowo gorszy i dotyczy to nie tylko Otmuchowa. Wprawdzie faktem jest, że w tym kwartale słabość była bardzo widoczna, jednak niepokojące jest to, że te przychody słabną od początku roku.
Mamy więc do czynienia z procesem bardziej uporczywym, niż tylko zwykła sezonowość.


kliknij, aby powiększyć

Do tego mamy następujący komentarz Zarządu:


, który stawia pod znakiem zapytania zasadność tej akwizycji. A to nie jest dobra wiadomość.



Mam do powyższego kilka zastrzeżeń.

Firma działa, jako Grupa i to grupowe wyniki są istotne.
Pocieszające jest jednak to, że Zarząd deklaruje pracę nad marżowością miksu produktowego. To bardzo pilna sprawa, ponieważ pierwszym kwartale Grupa utraciła z tytułu marży prawie -3,7m złotych. A w drugim odzyskała tylko niecałe 1,1m. Jednocześnie działania te są niewystarczające, aby zniwelować spadek obrotów – firma traci z tego tytułu średnio prawie -2,4m zł kwartalnie. Utrata potencjalnych zysków w q1 jest bolesna, ponieważ biznes jest sezonowy, a szczególnie liczą się kwartały pierwszy i ostatni. O odbudowę wyniku w q3 będzie więc trudno.

Jeśli zawdzięczamy czemuś jakieś sukcesy w zakresie zysku netto, to jest to właśnie restrukturyzacja Grupy związana z przejętą jednostką. Wiąże się to niestety z redukcjami personelu, ale przekłada na mniejsze obciążenia płacowe. Widać to zarówno w kosztach rodzajowych, jak i w rachunku kalkulacyjnym.
Organizacja mniej kosztuje. Koszty sprzedaży i koszty zarządu nominalnie spadły. Gdybym miał szukać dziury w całym, to powiedziałbym, że produktywność funkcji sprzedaży jest wciąż wysoka. Ale dajmy firmie szansę. Zaoszczędzono tu ponad 6m złotych.

Słabość wyniku potwierdza cash flow. Niech Was nie zwiedzie to +5,2m wobec -1,6m w półroczu analogicznym. W zeszłym roku operacyjny CF zasysał gotówkę w kapitał obrotowy, co obciążało przepływy. Sam biznesowy ‘silnik’ wygenerował wtedy przeszło 11m złotych. Tym razem potrzeby kapitału operacyjnego są znikome. Za to generacja gotówki o połowę mniejsza.

Reasumując: można przyznać, że firma stara się spożytkować akwizycję Odry i wyciągnąć z niej korzyści. Według Zarządu w wyniku reorganizacji asortymentu drzemią tam wolne, gotowe do wykorzystania moce produkcyjne. Proces integracji okazał się jednak trudniejszy, niż chyba Zarząd się spodziewał. Tymczasem rynek zaczął uciekać. Teraz konieczne jest, aby dla owych wolnych mocy znaleźć zbyt.

Pointa, jak się tu narzuca, to stwierdzenie, że w centrum uwagi powinna być teraz sprzedaż. Jednak trzeba pamiętać o opisywanych poprzednio trudnościach z utrzymaniem dyscypliny kosztowej. To sprawia, że sytuacja Spółki jest bardziej skomplikowana. A zadania postawione przed Zarządem są bardziej kompleksowe.

A zatem trudniejsze.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Omówienie wyników za q3’2013 dla GK Otmuchów.

Proponuję skoncentrować się na rachunku wyników, sugeruje on bowiem dość ciekawe wnioski.

Omówienie będzie dotyczyć wyników za kwartał w porównaniu do kwartału analogicznego, a więc q3 / q3.

Najpierw przejdźmy przez sprawozdanie Grupy.

Mamy tu wyższe przychody ze sprzedaży: 76,8m wobec 73,8m złotych. Pomijam tu pozostałe przychody. Stanowią one wprawdzie nieodzowną część business modelu, ale chciałbym skupić się na sednie działalności. Niestety wyższy jest też koszt własny sprzedaży. Wzrostowi przychodów o +3m towarzyszył wzrost kosztów o +4m zł. W efekcie mamy nieco niższy wynik brutto na sprzedaży i widzimy już gdzie jest problem. W produktywności podstawowej funkcji tego przedsiębiorstwa.

Dalej jest lepiej. Mimo, że wynik w linii „pozostałych” jest o około -0,5m zł gorszy (-0,3 wobec +0,2), cała organizacja wykazała znaczące redukcje kosztów.
Wzrostowi wartości sprzedaży towarzyszył spadek kosztów tejże o cały milion złotych. Oszczędności osiągnięto również w pozostałych obszarach organizacji. Koszty zarządu spadły o 2,4m złotych.
W rezultacie wynik operacyjny Grupy jest znacząco lepszy od analogicznego: +5,1 wobec +3,6m złotych.

Pozytywny obraz dopełniany jest przez linię finansową, gdzie również widzimy obniżkę kosztów, a także - choć na pierwszy rzut oka nie jest to oczywiste – linia podatkowa. Kwota podatku jest wprawdzie znacząco większa nominalnie, ale efektywna stawka uległa znaczącej obniżce: 24% wobec 29%.

Wygląda więc na to, że Grupa wreszcie pokazała efekty restrukturyzacji. A w tym kontekście warto jeszcze rzucić okiem na to, co dzieje się w jej wnętrzu.


Zatem jeśli przyjrzymy się wynikom jednostkowym zobaczymy, że o równe +3m wzrosła sprzedaż. Koszty tejże wzrosły o milion. A zatem poprawiono rentowność. Natomiast koszty sprzedaży oraz organizacji pozostały na prawie niezmienionym poziomie.

Gdy powyższe spostrzeżenia przyłożyć do danych skonsolidowanych możemy zobaczyć jednostkę dominująca bez problemów ani kosztami swojego funkcjonowania, ani z rentownością produkcji, ani też z samą sprzedażą. Ot dobrze działająca maszyna.
Z drugiej strony mamy ‘subsidiaries’, czyli jednostki zależne. Zmagają się one z trudnościami, walcząc o wyniki. Walczą z szeroko pojętym otoczeniem rynkowym – co widać po stagnującej sprzedaży, ale również po problemach z rentownością. Walczą też na froncie wewnętrznym. Chodzi oczywiście o koszty funkcjonowania organizacji.
Na tym drugim froncie pojawiły się sukcesy. Być może pozwoli to z czasem na poprawę na sejm górze rachunku wyników.

Pod tym kątem wydźwięk raportu odbieram jako pozytywny. Choć od ideału ciągle daleki. Wiadomo jednak - trzymając się już tej militarnej terminologii - gdzie są główne kierunki natarcia.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Czat został przełożony na 12 czerwca.

Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego dla GK Otmuchów za 1-sze półrocze 2014

Jak wiemy z poprzednich raportów Grupa przejmując Odrę trochę się operacyjnie zadławiła. Ciągle aktualne jest więc pytanie, czy akwizycja została wreszcie przełknięta i jakie są tego ewentualne skutki.


Uważam, że najlepszych informacji w tej kwestii dostarcza analiza różnic pomiędzy danymi bieżącymi, a zeszłorocznymi w podziale na spółkę dominującą oraz subsidiaries, czyli resztę Grupy. Dlatego proponuję skupić się na takim właśnie zestawieniu.


kliknij, aby powiększyć

Zaraportowane wyniki Grupy są dobre. Można wysnuć szybki wniosek, że pierwszym czynnikiem poprawy jest wzrost sprzedaży. To jednak wniosek pochopny. Sprzedaż wzrosła głównie w spółkach zależnych. Jednocześnie wzrost ten odbył się przy stosunkowo niskiej rentowności. Niemniej wygenerowano 738 tysięcy złotych dodatkowej masy zysku brutto na sprzedaży i ta kwota zasiliła w dużej mierze przyrost zysku operacyjnego.

Prawdziwa poprawa pochodzi z jednostki dominującej i została osiągnięta przez poprawę wewnętrzną. Przyrost sprzedaży to zaledwie nieco ponad 600 tysięcy złotych. Chwilowo mamy więc przeciwstawne tendencje w zakresie osiąganych rentowności. W jednostce dominującej rośnie, w reszcie Grupy spada. Nie jest to zjawisko pożądane i wymaga, moim zdaniem, wyregulowania.

Raczej drobne oszczędności poczyniono na kosztach sprzedaży. Ważniejsze jest to, że rośnie produktywność tej funkcji. Zarówno w jednostce dominującej, jak i w zależnych działania sprzedażowe konsumują mniejszą ilość kwot generowanych przez przychody. Mamy zatem przyrost sprzedaży przy stabilizacji jej kosztów.

Dość opornie zachowują się koszty zarządu. W spółkach zależnych nieznacznie, ale tylko nieznacznie spadły. A w jednostce dominującej wzrosły. Przyrosty nastąpiły w zakresie usług obcych oraz świadczeń pracowniczych. Tocząca się restrukturyzacja pozwala liczyć, iż nie są to zmiany trwałe.

Wypadkowa powyższych zmian wyszła bardzo pozytywnie. Dość skromny przyrost zysku brutto na sprzedaży w jednostkach zależnych wyprowadził wynik tego obszaru ponad break-even. Pamiętajmy, że Zarząd deklaruje w sprawozdaniu doprowadzenie ponad próg rentowności przejętej Odry. To oznacza, że powiedziano tu jeszcze ostatniego słowa.
Z drugiej strony znaczący parzyrost gross profit w jednostce dominującej sprawił, że podwojono tu zysk operacyjny. Jako całość wygląda to wręcz świetnie.

Tyle, że jak opisałem powyżej, w szczegółach to ciągle pozostawia niedosyt. Ciągle widać tu organizacyjne zmagania z kosztami. I ciągle pojawiające się pozytywne wyniki sprawiają wrażenie trochę przypadkowych. To poniekąd negatywne złudzenie. Zależności procentowe dla całej Grupy dają bardziej optymistyczny obraz.

Najważniejsze kwestie na przyszłość to utrzymanie w ryzach kosztów organizacji i sprzedaży. A tu jest nieźle. Funkcji sprzedaży w całej Grupie najwyraźniej trwale przypisano ok. 12-13% przychodów. Obciążenie administracją zmniejszono zaś do nieco ponad 25% zysku kwoty zysku brutto na sprzedaży. To duża poprawa w porównaniu z ok. 31%, jakie firma wydawała przez większość 2012 roku.

Tyle, że właśnie – to są dane dla całej Grupy. Wewnątrz ciągle mamy albo kontrasty, albo przeciwstawne tendencje. Pełen sukces będzie dopiero, gdy te zależności się ustabilizują. Nie muszą być takie same dla całej Grupy! W różnych jednostkach produkowany jest różny asortyment. Sam proces restrukturyzacji zmierza do takiego zróżnicowania. Czekam jednak na uspokojenie fluktuacji wskaźników. Przy czym fakt rozhuśtania, o ile jest zjawiskiem chwilowym, nie jest sam w sobie negatywny. Po to wprowadza się zarządzanie zmianą, aby coś się zmieniło.
A Grupa zmienia się.
Generuje przy tym gotówkę operacyjną i zmniejsza zadłużenie kredytowe. To z kolei daje Zarządowi pewien luz (jeden problem mniej) i możliwość koncentracji na dalszych zmianach.

Kapitalizacja Grupy jest na poziomie ok. 120m złotych. Przy 10% stopie zwrotu wymagałoby to ok. 12m rocznego wyniku. Biorąc pod uwagę, że sezonowo druga połowa roku jest lepsza, jest to do osiągnięcia. Cel na tę chwilę jest moim zdaniem ambitny, ale może pomóc praca nad uzyskiwaniem rentowności w całej Grupie (vide: Odra). Z drugiej strony wygląda na to, że obecna wycena nie pozostawia miejsca na pozytywne zaskoczenia. Do tego moje bazowe 10% to wymaganie umiarkowane.

W dłuższym terminie jednak potencjał tu jest. Jest od dawna, ale chyba wreszcie są widoki na jego realizację.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Omówienie wyników za 1-szy kwartał 2015r. dla GK Otmuchów

Wynik netto dla Akcjonariuszy jednostki dominującej w kwocie 823 tysiące jest doprawdy rozczarowujący. Można to oczywiście tłumaczyć tak, jak czyni to analityk DM BPS – tegoroczną zmianą polityki zaopatrzenia głównego odbiorcy Grupy. Spostrzeżenie o tyle istotne, że będzie rzutować również na przyszłe przychody. Ja jednak uważam, że sukces danej firmy leży przede wszystkim w czynnikach wewnętrznych. Neuca jest dobrym, pozytywnym przykładem na poparcie tej tezy, ale i tutaj, w przypadku Otmuchowa, da się wykazać, że słabe osiągnięcia kwartału nie są czymś, czego nie da się wpisać w znacznie bardziej długoterminowy schemat.


Podstawowym źródłem problemów jest tu konsekwentny spadek przychodów ze sprzedaży. Po tym, jak firma urosła na bazie akwizycji, notujemy wyraźne osuwanie się tej wielkości. Trend zabiera przeciętnie ok. -1 miliona złotych na kwartał. Trudno nie stwierdzić, że proces jest konsekwentny, trwa bowiem już ponad trzy lata. A konkretnie począwszy od czwartego kwartału 2011 roku, tj. pierwszego, pełnego kwartału konsolidacji Odry.


kliknij, aby powiększyć

Na powyższym wykresie nie uwzględniam pozostałych przychodów, które spółka wykazuje, jako składową zysku brutto na sprzedaży. Są to odsetki otrzymywane od odbiorców płacących po ustawowym terminie. Kwota jest relatywnie niewielka, a jej udział spada: w roku 2011 było to 2,18% przychodów ze sprzedaży, zaś w roku 2014 już tylko 1,18%. Powyższy trend jest zatem nawet odrobinę silniejszy, ale jest to efekt śladowy.

Wpływ, jaki powyższe zjawisko spadku przychodów wywiera na wynik nie jest klarowny, ponieważ dotychczas Grupa musiała borykać się ze stabilizacją swojej podstawowej rentowności. Poniższy wykres przypomina trochę krzywą tłumionych drgań harmonicznych.


kliknij, aby powiększyć

Ma to oczywiście konkretne przełożenie na wyniki nominalne – konkretnie rozmywa obraz kształtujących się trendów. Jeśli na zysk brutto na sprzedaży spojrzymy w takiej samej perspektywie, co na przychody…


kliknij, aby powiększyć

…to wygląda to równie mało zachęcająco, jak w pierwszym przypadku. Gwoli formalności: aby zachować spójność, tutaj także nie uwzględniam pozostałych przychodów.
Jeśli jednak skrócimy oś czasu o dwa kwartały…


kliknij, aby powiększyć

…sytuacja uspokaja się. Możemy zatem przyjąć, że podstawowy biznes generuje w miarę stały poziom zysku. Niestety podobnie zachowują się koszty organizacji, czyli to, co mieści się pomiędzy zyskiem brutto na sprzedaży, a zyskiem operacyjnym.


kliknij, aby powiększyć

Jakie są efekty wszystkich powyższych trendów, widać w wynikach. Delikatnie mówiąc: stagnujących. Receptą na wyrwanie się z tego stanu jest zwiększenie sprzedaży, bądź poprawa marż. Przy czym rosnąca sprzedaż ułatwiłaby poprawę rentowności, bowiem firma wykazuje symptomy dźwigni operacyjnej. Wyższa sprzedaż pociąga za sobą lepszą marżę. Widać to po ułożeniu punktów wewnątrz żółtego prostokąta na poniższym wykresie.


kliknij, aby powiększyć

Nieopodal kołacze się oczywiście pytanie o skuteczność wykorzystania potencjału akwizycji.

Odpowiedź na to pytanie zależy od tego, jak potraktujemy okres, zanim Grupa zaczęła konsolidować Odrę. Rok 2011 bowiem przyniósł znaczne pogorszenie rentowności brutto na sprzedaży. Przez cztery poprzedzające kwartały (2010-q4 do 2011-q3) firma generowała ok. +47m przychodów kwartalnie ze średnią, ważoną przychodami rentownością 18,9%. To, co zdołano osiągnąć potem, to:
- średnie przychody w kolejnych cztero-kwartałowych okresach, począwszy od 2011-q4: +77,4m; +72,7m; +68,5m – ponownie zwracam uwagę na stopniowy spadek;
- ważone przychodami rentowności w tych samych okresach: 24,3%; 20,9%; 20,8%.

Mamy więc zarówno wzrost sprzedaży, jak i osiąganych rentowności. Zresztą przedstawiony wyżej wykres pokazuje, że firma zdaje się stabilizować nieco ponad 20% marży.

Jeśli jednak popatrzymy nieco dalej wstecz, to w roku 2010 (liczonym „normalnie”, czyli od q1 do q4) mamy średnie przychody wprawdzie tylko +38,5m, ale rentowność na poziomie 23,8%. Akwizycja dałaby zatem przyrost jedynie w zakresie sprzedaży, a nie produktywności.

Dość „fajnie” widać to na poniższym wykresie, gdzie:
- niebieska elipsa wskazuje rentowne wyniki 2010 roku;
- czerwona elipsa wskazuje okres pogarszającej się rentowności, czyli końcówkę roku 2010 i trzy kwartały roku 2011;
- zielona elipsa wskazuje wyniki osiągane po tym, jak Grupa zaczęła regularnie konsolidować Odrę.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, w stosunku do 2010 roku efekty są w zasadzie jedynie wolumenowe.
Jeśli jednak przyjąć, że akwizycja była tzw. ucieczką do przodu przed pogarszającą się rzeczywistością rynkową, to sukces mamy tak, jaki powinien on być. Akwizycje mają dawać efekty złożone i synergiczne, a nie zwyczajnie powiększać sprzedaż.
Przypominam jednak, że sukces jest daleki od pełnego ze względu na słabnące przychody ze sprzedaży. Niestety, ale to podstawa determinująca sukces w długim okresie. Obniżanie się przychodów jest niebezpieczne ze względu na dźwignię operacyjną oraz bezwładność kosztów.
Może się okazać, że po zakończeniu obecnej restrukturyzacji związanej ciągle z akwizycją Odry, konieczna będzie natychmiast następna restrukturyzacja kosztowa.

Interesująco wygląda długoterminowy cash flow.

Wbrew rozhuśtanym wynikom przepływy podstawowe pozostają mocne, a kapitał pracujący (w ujęciu rocznym) jest stabilny, więc praktycznie nie zakłóca przepływów operacyjnych. Ciekawe jest to, że gross korekty pomiędzy wynikiem, a przepływem stanowi amortyzacja. To znów przypomina o dźwigni operacyjnej i jej wpływie na wynik.

Wypracowane środki finansowe Grupa przeznacza na umiarkowane inwestycje (poniżej amortyzacji) oraz obsługę odsetek od zadłużenia. Wygląda na to, co pozostanie zamierza przeznaczać na redukcję zadłużenia. Uważam, że to dobra decyzja, ponieważ niskie stopy procentowe kiedyś pewnie urosną.

Niestety ogranicza to szanse na dywidendy. Jednak w dłuższym terminie malejące wraz z saldem zadłużenia odsetki powinny zacząć dawać finansowy „luz”, który pozwoli na swobodniejsze dzielenie zyskiem z akcjonariuszami. W tym kontekście powtórzę ponownie: mile widziane jest oczywiście zwiększenie przychodów i rentowności.

Reasumując: uważam, że firma stoi przed trudnym zadaniem zwiększenia skali obrotów przy jednoczesnej kontroli kosztów. To, co się tu dzieje, podlega długotrwałym trendom. Nie jest to li tylko efekt bieżących zdarzeń. Choć te też oczywiście dokładają trzy grosze. Konkluzja wciąż ta sama: nadal jest tu potencjał. Nadal potrzeba jeszcze więcej wysiłku, aby go w pełni wykorzystać.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

co się dzieje spółka zmarła na 3,26

czy ktoś skupuje / czy ktoś sprzedaje ?