FRO0416: Analiza wypłacalności FERRO SA na podstawie danych finansowych za II kwartał 2011 r.Wersja PDFTylko jedna seria (A) papierów dłużnych Spółki jest dostępna na Catalyst, za to była to emisja znacząca o całkowitej wartości nominalnej 45 mln zł. Obligacje zostały oznaczone kodem FRO0416 i są notowane w alternatywnym systemie obrotu zarówno w segmencie detalicznym (GPW), jak i hurtowym (BondSpot). Nominał jednej sztuki to 1000 zł. Konstrukcja omawianych walorów jest dość skomplikowana. Oprocentowanie jest zmienne, stopą referencyjną jest WIBOR 6M, a kupony są wypłacane dwa razy do roku przy konwencji ACT/365. Marża nominalna nie jest stała i wynosi od 5,5 proc. do 7,5 proc. w zależności od kształtowania się wskaźnika dług netto / EBITDA. Są to zwykłe niezabezpieczone papiery dłużne. Nie są zamienne na akcje Ferro SA, które są notowane na rynku regulowanym GPW, co jest świetną wiadomością dla obligatariuszy ze względu na dostęp do porządnych raportów bieżących i okresowych. Do wykupu w pierwotnym terminie zapadalności pozostało jeszcze ponad 4,5 roku. Niemniej jednak obligacje posiadają wbudowane opcje przedterminowego wykupu zarówno dla Emitenta, jak i dla inwestora. Opcja call jest bezwarunkowa, lecz okres karencji trwa przez 37 miesięcy od daty przydziału (4 kwietnia 2011 r.). Zatem pierwszy możliwy termin wykonania tej opcji będzie w maju 2014 r. Wykonanie opcji put przez inwestora jest natomiast uzależnione od zaistnienia określonych w dokumencie informacyjnym warunków.
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl; * - wg metodologii Spółki wskaźnik ten wynosi ok. 7
Poziom zadłużenia, zdolność do obsługi długu oraz płynność finansowaNa pierwszy rzut oka poziom zadłużenia wygląda na racjonalny i bezpieczny. Wskaźnik ogólny wynosi 55 proc., czyli na 1 zł kapitałów własnych przypada 1,24 zł zobowiązań. Trochę gorzej to wygląda po ujrzeniu szczegółów. Warto pamiętać, że emisja obligacji była potrzebna, aby zgromadzić część środków potrzebnych na przejęcie czeskiej spółki Novaservis. Cała transakcja wygenerowała ogromną wartość firmy w skonsolidowanym bilansie Ferro SA (118 mln zł). Ponadto pojawiły się także pozostałe wartości niematerialne i prawne (ok. 42 mln zł). Wygląda na to, że czeskie przedsiębiorstwo zostało przejęte z dużą premią. Wartość firmy powstaje w przypadku zakupu po wyższej cenie niż wynosi wartość godziwa aktywów netto. W raporcie półrocznym z bieżącego roku widać skokowy, mocny wzrost przychodów i rezultatów operacyjnych po tym przejęciu. Możliwe zatem, że będzie to transakcja opłacalna. Niemniej jednak wartości niematerialnych w wypadku likwidacji nie da się sprzedać. Gdyby je odliczyć od aktywów miernik ogólny zadłużenia wzrósłby do ponad 100 proc., czyli Ferro miałoby ujemne kapitały własne.
Zdolność do obsługi długu należy ocenić umiarkowanie dobrze. Przede wszystkim bardzo korzystne są mierniki pokrycia odsetek zyskami operacyjnymi (nawet ponad 7). Niestety po emisji omawianych papierów dłużnych znacznie zwiększą się koszty odsetkowe. Pomimo tego faktu rezultaty EBITDA powinny być w najbliższej przyszłości przynajmniej trzykrotnie większe od wymaganych przez wierzycieli odsetek. Jest to relacja pozytywna. Liczony bardzo konserwatywnie wskaźnik dług netto / EBITDA wynosi nieco ponad 9, ale to i tak niezła wartość w porównaniu do wielu innych emitentów notowanych na Catalyst. Wspomniany miernik jest bardzo ważny dla obligatariuszy, ponieważ od jego poziomu będzie uzależniony ewentualny wzrost marży nawet do poziomu 7,5 proc. ponad WIBOR 6M. Tylko, że Ferro ma swój własny sposób na jego kalkulacje. Dług netto uwzględnia tylko zobowiązania długoterminowe plus krótkoterminowe odsetkowe (np. kredyty w rachunku bieżącym) pomniejszone o środki pieniężne. Natomiast EBITDA zawiera też zysk netto spółki Yuhuan AMG za ostatnie 12 miesięcy, który przypada na Emitenta. To wszystko sprawia, że ten wskaźnik wynosi obecnie ok. 7.
Relacja długu netto do EBITDA w zakresie od 4,7 do 5,2 oznacza marżę 6,5 proc., a wskaźnik od 5,2 do 5,7 oznacza marżę 7,5 proc. Warunki zwiększania marży są jednak dużo bardziej skomplikowane. Przede wszystkim wzrost marży ponad podstawową może nastąpić tylko, jeśli nastąpi spadek wyników EBITDA. Po drugie zgodnie z warunkami emisji przekroczenie poziomu 5,7 nie powoduje wzrostu marży, lecz jedynie możliwość wykonania opcji przedterminowego wykupu przez inwestora. Widać zatem, że jest mało prawdopodobne, aby Ferro zapłaciło więcej niż 5,5 proc. marży. Rzecz jasna opisane powyżej zasady są na tyle niejasne i pogmatwane, że warto by zapytać Spółkę o ich potwierdzenie na przejrzystych przykładach.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plRating portalu StockWatch.pl spadł po ostatnim raporcie do BBB. Nadal jednak jest to wysoka ocena wypłacalności – poziom inwestycyjny, a nie spekulacyjny. Większość czynników działa ciągle na plus, stąd miernik Altmana jest korzystny. Kapitał obrotowy netto jest pokaźnych rozmiarów (ok. 60 mln zł), a co jeszcze ważniejsze Spółka jest rentowna i wypracowuje regularnie zyski operacyjne. W ciągu ostatnich 12 miesięcy rezultat EBITDA wyniósł ok. 19 mln zł. Dodatkowo w zyskach zatrzymanych jest aż 52 mln zł, co świadczy o tym, iż także w przeszłości firma nie traciła pieniędzy, a ponadto nie wypłacała dywidend.
Analiza dostępna dla wszystkich użytkowników portalu. Więcej informacji o rynku Catalyst na http://www.gpwcatalyst.pl. Analiza została sporządzona wyłącznie w celach edukacyjnych i jest subiektywną oceną autora. Zawarte informacje nie mogą być podstawą do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Analiza nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. 2005 nr 206 poz. 1715).