AUTOPARTN [APR]

Mamy dwa scenariusze:
1. Spółka dystrybucyjna generuje dobre wyniki, duże ilości gotówki, może rozwijać się nadal tak szybko lub jeszcze szybciej, jeśli zainwestuje w zapasy, obsłuży rosnące należności z uwagi na wzrost sprzedaży. Tym samym pozbędzie się gotówki i nie będzie przez dłuższy czas wypłacać dywidendy. Główni akcjonariusze mają pensje, czasem coś skapnie ze sprzedaży akcji z programu motywacyjnego, ale nie mogą pozyskać większej ilości gotówki bez sprzedania jakiegoś pakietu akcji.

2. Spółka z punktu pierwszego, wyhamowuje wzrost zapasów, nie rosną należności, spółka jednak przez to przestaje się dynamicznie rozwijać i zaczyna tracić udział rynkowy, ponieważ inne firmy rozwijają się lepiej. Ale spółka generuje duże ilości gotówki, może wypłacać przez jakiś czas sporą dywidendę, akcjonariusze nie muszą sprzedawać akcji, ponieważ otrzymują solidny cash flow z tych dywidend.

APR to dzisiaj scenariusz nr 1, ale widzę w sieci, że wiele osób wolałoby o dziwo scenariusz nr 2. Wzrost zapasów i należności oraz ujemny cash flow operacyjny tak wystraszył wszystko wiedzące fundusze, że nie byli zainteresowani wzięciem udziału w ABB. No ale czego sie spodziewać po takich podmiotach, które inwestowały w IPO np. w Allegro, Huuge czy kupowały CDR po 400 zł z uśmiechem na ustach. Dlaczego? Bo przecież inni też kupują.

Wybierz sobie jakim Ty jesteś inwestorem.

APR pokazal ze tutaj trzeba byc bardzo cierpliwym, co jest w sumie zaskakujace widzac dynamiki sprzedazy po 30% r/r. Osobiscie nie kojarze innej tak rozwijajacej sie spolki na GPW i tak nie docenionej w latach 2017-2020. Ja wchodzilem tutaj po IPO i caly czas na spadkach kupowalem akcje. Bo jak to powiedzial jeden madry 91-letni inwestor: „Na gieldzie zobaczycie rzeczy, ktore sie wam w zyciu nie snily. I trzeba umiec wykorzystac takie abberacje”.

Zagraniczna jazda bez poślizgu - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po I kw. 2022 r.

Spółka zakończyła bardzo dobry pierwszy kwartał z zyskiem netto na poziomie 50,3 mln zł co daje dynamikę rok do roku +33,3 proc. Wynik obiektywnie bardzo dobry, ale trzeba jednak podkreślić, że dynamika jest lekko niższa od sprzedażowej, która wyniosła 34,5 proc.



kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Cały czas najważniejszym driverem wzrostu obrotów jest sprzedaż towarowa do UE (+50,1 proc. r/r), choć trudno krytykować dynamikę wzrostu na rynku krajowym, która dobiła prawie do 22 proc. W chwili obecnej towarowa sprzedaż krajowa stanowi 49,9 proc. całej sprzedaży towarowej, podczas gdy trzy lata temu było o 11,8 p.p. więcej. Po raz pierwszy w historii sprzedaż zagraniczna była wyższa od krajowej. Szybsza dynamika eksportowa jest dość naturalna, ponieważ w Polsce spółka ma już dość dobre pokrycie filiami całego kraju, a w Europie jest jeszcze dużo do zrobienia.

Obstawiam, że za wysoką dynamiką zagraniczną stoi przede wszystkim eksploracja dotychczasowo obsługiwanych rynków zagranicznych. W chwili obecnej eksport jest wykonywany do 30 krajów, choć trzeba poczynić zastrzeżenie, ze wśród tych krajów znajdują się Rosja, Białoruś oraz Ukraina. Niestety nie mamy rozbicia sprzedaży per kraj, ale wiemy, że w wypadku tych 3 krajów nie są istotne wielkości. Ekspozycja na rynek ukraiński to poniżej 0,5 proc. obrotu, a suma Rosji oraz Białorusi to 0,12 proc. sprzedaży. Spółka podała, że wstrzymała współpracę z rynkiem rosyjskim i białoruskim, a także wycofała wszelkie przedstawicielstwa oraz eksport części aftermarket na terytoria krajów agresorów. Oczywiście swoje dodaje również kurs EUR/PLN, który r/r (patrząc na średnie kwartalne) osłabił się o 1,7 proc., co jak na wsparcie sprzedaży nie jest wartością znaczącą. Jednak oczywiście pomaga w utrzymywaniu wysokich rentowności, więc nie lekceważyłbym tego czynnika.

Jeśli chodzi o sprzedaż krajową to mamy tutaj efekt powiększania ilości fili w Polsce - 14 nowych w 2021 roku oraz 2 nowe w pierwszym kwartale bieżącego roku. Na moment publikacji raportu za Q1 (końcówka maja) spółka miała 110 filii, to oznacza, że w drugim kwartale przybyły przynajmniej 2 kolejne. Wydaje się więc, że tegoroczny plan otwarcia do 10 oddziałów jest dość realistyczny. Porównując dynamikę sprzedażową w kraju vs dynamikę otwarć widać, że rosnąca sprzedaż to nie tylko efekt otwierania nowych filii, ale również rosnącej sprzedaży w tych już otwartych. Zapewne swoje dodały oczywiście podwyżki cen części zamiennych. Podsumowując całą sprzedaż wydaje się, że powinniśmy nadal oczekiwać dwucyfrowych dynamik sprzedażowych, choć oczywiście recesja i osłabienie popytu rodzi się jako istotne zagrożenie.

Spójrzmy historycznie na rentowności w ujęciu procentowym.


kliknij, aby powiększyć

Marża brutto na sprzedaży wyniosła w Q1 2022 rekordowe 189 mln zł, co oznaczało dynamikę na poziomie 43,9 proc. (+9,5 p.p. wyższa od sprzedaży) i przełożyło się na rentowność brutto na sprzedaży na poziomie 29,6 proc., czyli o prawie 2,0 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Spółka wypracowała 57,8 mln zł marży więcej r/r i większość (45,3 mln zł) pochodziła ze wzrostu sprzedaży, a nie procentowej poprawy rentowności. Tym niemniej rentowność w ujęciu procentowym była rekordowa patrząc na pierwsze kwartały od 2017 roku, a i tak jedną z najwyższych (trzecią dokładnie) w całym okresie 2017-20222. Warto to podkreślić, ponieważ przy szybko rosnącej sprzedaży zagranicznej jest to bardzo dobry rezultat. Przypomnę, że zarząd przypomina o niższej rentowności handlowej (brutto na sprzedaży) przy sprzedaży zagranicznej w porównaniu do krajowej. Suma summarum to końcowa rentowność zagraniczna jest jednak wyższa ze względu na inny proces sprzedażowy. Wracając do wysokiej rentowności handlowej można przyjąć założenie, że spółka korzysta z renty towarowej. W dobie wysokiej inflacji i wzrostu cen części zamiennych może po prostu drożej odsprzedawać towar zakupiony wcześniej w tańszej cenie. Oczywiście trzeba pamiętać, że są granice takiego działania wyznaczone często przez podejście konkurencji do takiego tematu jak i samą elastyczność cenową. Dodatkowo zarząd podkreślił pozytywny wpływ wysokomarżowych marek własnych oraz marek na wyłączność. Niestety nie mamy tutaj danych liczbowych, ale jeśli przyjąć to zdanie za prawdziwe to oczywiście powinno wspomagać wyższą rentowność brutto na sprzedaży.

Na poziomie zysku operacyjnego mamy kwotę 66,6 mln zł co przekłada się r/r o 18,0 mln zł więcej przy dynamice +37,1 proc. r/r. Jest to więc dynamika o 2,7 p.p. wyższa od sprzedażowej, choć jednak o 6,8 p.p. niższa od dynamiki marży brutto na sprzedaży. Podobne zachowanie dynamik wystąpiło również w poprzednim kwartale.

Koszty magazynowania (logistyki) rosły bardzo szybko, bo aż o 60 proc. r/r. Z jednej strony wzrost jest bardzo wysoki, z drugiej to w zauważalnej części efekt niższej bazy tych kosztów w pierwszym półroczu 2021 roku. Zainteresowanych odsyłam do jednego z poprzednich omówień wynikowych (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...). Tutaj tylko dodam, że koszty magazynowania Q1 2021 były obniżone z powodu one-off o 4,3 mln zł, co stanowiło ok. 13 proc. tych kosztów w kwartale. Gdyby nie uwzględnić tego faktu to dynamika tych kosztów wyniosłaby ok. 38 proc., czyli powyżej dynamiki sprzedaży, ale poniżej dynamiki marży brutto. Koszty sprzedaży wzrosły o 46 proc., czyli o 11,6 p.p. więcej od sprzedaży i 2,1 p.p. więcej od dynamiki marży handlowej. Tutaj również swoje odegrał wspomniany powyżej one-off i bez niego dynamik wynosiłaby 38 proc., czyli o 8 p.p. mniej niż zaraportowano.

Szukając przyczyn wzrostu kosztów rodzajowych można zapewne wymienić ogólną presję inflacyjną (wynajem fili, płace) rosnące koszty paliwa jak efekt i otwierania nowych fili, co początkowo zazwyczaj obniża rentowność. Świadczenia pracownicze (wyłączam tutaj dofinansowanie z bazy w kwocie 7,5 mln zł) urosły o prawie 25 proc., z czego jednak większość to wzrost średniego zatrudnienia. Rok do roku średnio przyrosło ono o 18,7 proc, podczas gdy średnia płaca o 5,1 proc. O ile nie mam tutaj zmian strukturalnych to są to dość ciekawe dane. Mogą sugerować, że presja płacowa jednak osłabła, albo, że spółka zatrudnia po prostu więcej tańszych pracowników. Taki wniosek kłóci się jednak trochę z ogólnymi danymi płynącymi z rynku pracy na temat szybko rosnących wciąż płac. Patrząc wprzód (drugi kwartał 2022) na całe koszty rodzajowe to ogólna presja inflacyjna i paliwowa nie ustanie, a raczej się wzmocni. Dodatkowo również będzie efekt one-off, choć o skali istotnie mniejszej (1,4 mln zł vs 7,5 mln zł) niż w analizowanym kwartale.

Rentowność operacyjna w ujęciu procentowym wyniosła 10,4 proc., czyli o 0,2 p.p. więcej niż rok wcześniej. Dynamika zysku operacyjnego wyprzedziła dynamikę sprzedaży, tak więc nadwyżka w rentowności handlowej została w sporej części skonsumowana przez szybciej rosnące koszty (zarówno sprzedaży jak magazynowania). Pamiętajmy jednak o efekcie one-off. Gdybyśmy go wyłączyli z analizy to zeszłoroczna rentowność operacyjna wynosiłaby ok. 8,6 proc., a poprawa w takim wypadku to aż 1,8 p.p. To z pewnością bardzo dobry wynik, choć utrzymanie takiej marżowości nie będzie proste. Kluczowa sprawa rozegra się zapewne na rentowności handlowej co powinno pomóc kompensować koszty, które nie ma co ukrywać będą przecież rosły (paliwa, wynagrodzenia, koszty denominowane w EUR) i to zapewne dość szybko.

Na poziome zysku netto mamy kwotę 50,3 mln zł, czyli r/r +33 proc., czyli zbliżoną do dynamiki sprzedażowej, ale niższą od dynamiki EBIT-u. Praprzyczyna to szybko rosnące koszty finansowe, które wyniosły 4,2 mln zł w porównaniu do 1,9 mln zł rok wcześniej co oznacza aż 123 proc. więcej. Tutaj oczywiście „zawiniły” koszty odsetkowe, które r/r zwiększyły się o prawie 2,16 mln zł i taka tendencja będzie również występować w kolejnych kwartałach. Spółka szacowała w sprawozdaniu rocznym wpływ zmiany WIBOR-u o 1 p.p na wynik netto w kwocie ok. 2,17 mln zł. Praktycznie całość zadłużenia jest zmienna i oparta właśnie na wskaźniku WIBOR.

Spójrzmy teraz krótko na raportowaną sprzedaż w ujęciu miesięcznym.


kliknij, aby powiększyć

Dynamikę pierwszego kwartału 2022 roku należy zaliczyć do udanych, ponieważ wyniosła +34 proc. i była w zasadzie powtórzeniem dynamiki osiągniętej w całym 2021 roku, kiedy to zaraportowano +35 proc. Tak więc sprzedażowo na razie trudno się do czegoś przyczepić. Patrząc na dane sumaryczne kwiecień-maj widzimy spadek do poziomu 21,7 proc. Tutaj słabszy był kwiecień (+18 proc.), ale odbicie nastąpiło w maju (+25 proc.). Wydaje się, że spowolnienie dynamik pokazuje, że popyt nie jest już tak silny jak był w poprzednich kwartałach, choć nadal dynamiki dwucyfrowe na poziomie 20 plus trudno uznać za słabe.

Zapas to wysoka podstawa, ale również ryzyko

W ostatniej analizie wskazywałem na dość słabe przepływy operacyjne. Pierwszy kwartał 2022 roku pokazuje, że ryzyka się na razie nie zmaterializowały i mamy lekką poprawę w tym zakresie.



kliknij, aby powiększyć

Przepływy operacyjne (OCF) za ostatni kwartał wyniosły +24,3 mln z i były lepsze o prawie 32 mln zł niż rok wcześniej. Po bardzo dużych ujemny przepływach w czwartym kwartale 2021 roku udało się odzyskać trochę gotówki. Jak to się stało? Odpowiedź tkwi w kapitale obrotowym. Zmiana kapitału obrotowego netto (zapasy, należności i zobowiązania handlowe) w bieżącym kwartale wyniosła -44 mln zł w porównaniu do -150 mln zł w Q4 2021 oraz -58 mln zł rok wcześniej. Spółka cały czas inwestuje, choć trochę mniej, w zapasy: -90 mln zł w tym kwartale, -93 mln zł w poprzednim oraz -117 mln zł rok wcześniej. Jeśli jednak sprzedaż dynamicznie rośnie to trudno mieć za złe. Dodatkowo trzeba pamiętać o podwyżkach części zamiennych do aut. To zaś stwarza okazję do pewnego zarobku na marży na towarach, które zostały kupione jeszcze przed takimi podwyżkami – jak to niektórzy ładnie nazywają mianem renty inflacyjnej odłożonej w zapasie. Skoro spółka ma zapasy na ponad 5 miesięcy działalności, to część z nich kupiła przed podwyżkami cen. W inflacyjnym środowisku podwyżkę cen do swoich klientów zazwyczaj wprowadza się w momencie (lub krótko po) ogłoszeniu jej przez dostawców I tutaj po prostu powstaje dodatkowa marża. Po drugie relatywnie wysokie zapasy minimalizują ryzyko przerwania łańcuchów dostaw, związanych może nie tyle z wojną, co kolejnymi problemami z covid-em w Chinach, czy ograniczeniach w dostępności np. półprzewodników. Po trzecie to wszystko prawda, ale w wysokich stanach zapasu tkwią również ryzyka. W przypadku nagłego załamania się popytu (czego w zasadzie nigdy nie można wykluczyć) może wystąpić problem nadstanów części. I nawet jeśli wcześniej czy później je sprzedamy to jednak zamrożony kapitał obrotowy może spółkę dotknąć, w szczególności przy obecnym oprocentowaniu kredytów. Popatrzmy więc jak wygląda kapitał pracujący w dniach.



kliknij, aby powiększyć

Wartość zapasów wzrosła r/r o 39 proc., trochę szybciej od dynamiki sprzedaży co przełożyło się o pogorszenie rotacji zapasów dniach o 9 dni i wynosi ona obecnie 165 dni. Rośnie również (+5 dni) rotacja należności (zapewne efekt rosnącej sprzedaży zagranicznej gdzie terminy płatności są dłuższe), a dodatkowo spada cykl rotacji zobowiązań w dniach. W efekcie cykl konwersji gotówki r/r pogorszył się zauważalnie, ponieważ aż o 30 dni i wynosi obecnie wysokie 169 dni. Spółka informowała wcześniej. przyznaje, że korzystała z dość krótkich terminów zapłaty u swoich dostawców maksymalizując w ten sposób swoje marże i zapewne nadal tak się dzieje. Wartość zobowiązań handlowych (170 mln zł) w zderzeniu z wartością zapasów (prawie 827 mln z) pokazuje skalę koniecznego do zaangażowania kapitału pracującego. Nic więc dziwnego, że spółka oszczędnie dzieli się dywidendą (0,15 zł na 1 akcję obecnie) i przy szybko rosnącej sprzedaży musi zwiększać wartościowo zadłużenie kredytowe.



kliknij, aby powiększyć

Jeśli jednak spojrzymy na wskaźnik dług netto/EBITDA to wynosi on 1,34. Jest to jak widać wartość wyższa niż rok wcześniej (+0,46), ale nadal w pełni akceptowalna i bezpieczna. Po prostu EBITDA nadal rośnie szybko, choć wolniej niż zadłużenie. Tutaj dwie rzeczy polecam do obserwacji. Po pierwsze samą wartość długu finansowego netto lub nawet brutto. Wynosi ona obecnie odpowiednio 346 i 382 mln zł. Przy stopach procentowych, które r/r są już w zasadzie wyższe o 6,8 p.p. (WIBOR 3M) oznaczać to może wysokie kilkanaście milionów złotych więcej kosztów odsetkowych w całym 2022 roku niż poprzednio. To niewątpliwie dość duże wyzwanie i wpływać będzie na dynamiki roczne na poziomie zysku netto.

Podsumowanie

Kapitalizacja spółki to ok. 1,74 mld zł przy zysku netto za ostatnie 12 miesięcy 198 mln zł co daje wskaźnik C/Z na poziomie 9. Wartość tego wskaźnika, biorąc pod uwagę rosnącą sprzedaż i zyski o przynajmniej kilkanaście procent rocznie nie jest to wycena wysoka. Patrząc historycznie to wskaźnik C/Z przebywał przede wszystkim w zakresie 9-20, czyli obecnie poziomy są blisko minimów. Jeśli przyjmiemy za model wyceny EV/EBITDA to otrzymujemy wskaźnik na poziomie 7,5. Wydaje się, że albo rynek nie docenia potencjału rozwojowego spółki, albo dyskontuje kilka bezsprzecznych ryzyk tkwiących w makrootoczeniu. Po pierwsze są to szybko rosnącymi kosztami (płace, energia, paliwo, rozruch nowych filii i kolejnego magazynu), co może zjadać marże wypracowywane przez rosnącą sprzedaż. Po drugie obawa przed ogólnym spowolnieniem gospodarczym, co może wpłynąć na sprzedaż i w domyśle zyski. CO prawda przedstawiciele branży aftermarket wskazują, że jest to segment dość odporny na zawirowania rynkowe, ale czy tak będzie to się dopiero przekonamy. Trzecim ryzykiem, które się materializuje to oczywiście wyższe koszty odsetkowe, które przy zadłużenie brutto na poziomie ponad 350 mln zł przekładają się na zauważalne pozycje odnotowywane w kosztach finansowych.

Aby tak czarno nie kończyć analizy to jednak przypomnę kilka plusów. Wciąż rosnąca sprzedaż w kraju, a przede wszystkim zagranicą. To właśnie tam spółka ma jeszcze duże pole do popisu. Jednak nie zapominałbym również o rynku polskim gdzie liczba rejestracji nowych aut spada, a średni wiek importowanego auta rośnie. To są akurat dane wspomagające popyt na części zamienne właśnie oferowane przez takiej spółki jak Auto Partner czy Intercars. A do tego dodajmy jeszcze sygnały płynące z dwóch spółek notowanych na GPW, które przy okazji omawiania wyników rocznych sugerowały, że perspektywy dla rynku dystrybucji części zamiennych do aut są nadal bardzo dobre. Po drugie renta inflacyjna tkwiąca w zapasach powinna pomóc w kompensowaniu rosnących kosztów. Po trzecie nowy magazyn budowany w Poznaniu w dłuższej perspektywie powinien poprawić efektywność spółki, zarówno kosztową jak i w zakresie czasu realizacji zamówień.

Oświadczam, że posiadam akcje spółki w moim portfelu w chwili obecnej i nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj
Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Lekkie zawahanie wynikowe - omówienie sprawozdania finansowego Auto Partner po 2 kw. 2022 r.

Spółka zaraportowała zysk netto drugiego kwartału na poziomie 52,4 mln zł co daje ujemną dynamikę rok do roku -5,7 proc. Był to również wynik gorszy od konsensusu o ponad 11 proc. Na pierwszy rzut oka można by więc skonkludować, że jest to wynik słaby, ale jak wejdziemy w dane głębiej to być może część z Państwa określi go mianem niejednoznacznego.



kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Dynamika sprzedaży w drugim kwartale r/r wyniosła +20,4 proc, w porównaniu do +34,5 proc. w poprzednim. Cały czas najważniejszym driverem wzrostu obrotów jest sprzedaż towarowa do UE (+32,7 proc. r/r), , ale dynamika wzrostu na rynku krajowym +10,0 proc. może już rozczarowywać. Proszę jednak zwrócić uwagę na dość wymagającą bazę porównawczą. Czerwiec 2021 roku był najmocniejszym sprzedażowo miesiące roku 2021, podczas gdy sezon w tej branży to jednak wiosna (marzec-maj) i jesień (październik-listopad). Co prawda nie mamy miesięcznego rozbicia na sprzedaż krajową i zagraniczną, ale także dane (i dynamiki) dotyczące Q2 2021 potwierdzają takie tłumaczenie. Wtedy to Polacy od odmrożeniu covid-owym ruszyli jeździć autami i na wakacje i wyjazdy krajowe, więc trzeba było reperować auta. Obecnie ilość km przejechanych zapewne jest mniejsza, a powodem są oczywiście bardzo wysokie ceny benzyny. A skro mniej jeździmy to i rzadziej naprawiamy. Tutaj ujawnia się jednak potencjalne ryzyko spadku popytu ze względu zarówno na ceny benzyny jak i recesję oraz inflację. Jednak jeśli ktoś używa auta do zarobkowania czy dojazdu do pracy i nie ma innej rozsądnej alternatywy to i tak je będzie jednak musiał naprawić. Ogólnie z zainteresowaniem będę się przyglądał szczegółowym danym (kraj/eksport) w kolejnym kwartale, gdzie baza porównawcza nie jest już tak anormalnie wysoka, a raczej normalna. Jeśli okazałoby się, że dynamika krajowa nadal wynosi ok. 10 proc. to jednak nie będzie to dobry znak. Biorąc pod uwagę podwyżki cennikowe (dwie w 2022 roku) oraz zwiększenie ilości fili o 7 w pierwszym półroczu (113 na koniec czerwca, a obecnie jeszcze 4 nowe otwarcia) to może to oznaczać spadki wolumenowe. Oczywiście szybsza dynamika eksportowa jest dość naturalna, ponieważ w Polsce spółka ma już niezłe pokrycie filiami całego kraju, a w Europie jest jeszcze dużo do zrobienia.

Zobaczmy jak wyglądają powody takiego, a nie innego wyniku netto w porównaniu rok do roku.


kliknij, aby powiększyć

Marża brutto na sprzedaży wyniosła w Q2 2022 rekordowe 214 mln zł, co oznaczało dynamikę na poziomie 24,4 proc. (+4,0 p.p. wyższa od sprzedaży) i przełożyło się na rentowność brutto na sprzedaży na poziomie 30,3 proc., czyli o 1,0 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Spółka wypracowała 42 mln zł marży więcej r/r i większość (35,1 mln zł) pochodziła ze wzrostu sprzedaży, a nie procentowej poprawy rentowności (6,8 mln zł). Tym niemniej rentowność w ujęciu procentowym była rekordowa patrząc na pierwsze kwartały od 2017 roku, a i tak drugą najwyższą w całym okresie 2017-20222. Warto to podkreślić, ponieważ przy szybko rosnącej sprzedaży zagranicznej jest to bardzo dobry rezultat. Zarząd wciąż przypomina o niższej rentowności handlowej (brutto na sprzedaży) przy sprzedaży zagranicznej w porównaniu do krajowej. Suma summarum to końcowa rentowność zagraniczna jest jednak wyższa ze względu na inny proces sprzedażowy. Wracając do wysokiej rentowności handlowej można przyjąć założenie, że spółka korzysta z renty towarowej. W dobie wysokiej inflacji i wzrostu cen części zamiennych może po prostu drożej odsprzedawać towar zakupiony wcześniej w tańszej cenie, w szczególności przy rotacji towarowej na poziomie kilku miesięcy.

Tak więc rentowność handlowa wciąż wygląda bardzo dobrze, ale schody zaczynają się tam gdzie można było tego oczekiwać, czyli na kosztach operacyjnych. Koszty sprzedaży wzrosły o 41 proc., czyli prawie dwukrotnie szybciej niż sprzedaż. W efekcie zabrały one 24 mln zł z wypracowanej marży. One-off opisywany w poprzednich analizach ((www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...) nie zmienił zbyt dużo, ponieważ jego wpływ na wyniki Q2 to tylko 0,77 mln po stronie kosztów sprzedaży i 1,36 mln zł na całkowitych kosztach operacyjnych. Osobiście wymieniłbym tutaj 3 podstawowe powody:
a) Cena benzyny i oleju napędowego r/r wzrosła dla firm praktycznie dwukrotnie (brak tarczy wynikającej z obniżenia stawki VAT),co musiał się przełożyć na koszty dostaw z magazynów spółki do filii. Usługi obce r/r wzrosły o prawie 44 proc., co potwierdza moje założenie. Patrząc w przód to jednak spadek cen diesla czy benzyny w trzecim kwartale jest zauważalny, wić można się spodziewać tutaj pewnego oddechu.
b) Presja na wynagrodzenia i ogólna presja inflacyjna wpływa na koszty funkcjonowania filii. Świadczenia na rzecz pracowników rosną r/r o 32 proc. po wyłączeniu one-off planu motywacyjnego o którym za chwilę o ok. 21 proc.), a zużycie materiałów i energii o około 62 proc.
c) Spółka cały czas intensywnie się rozwija w kraju i widzimy efekt powiększanie ilości fili - 14 nowych w 2021 roku oraz 11 przez 8,5 miesiąca w 2022 roku. Z kolei w 2020 roku w zasadzie nie było otwarć. To zaś wpłynęło pozytywnie na koszty operacyjne w 2021 roku, ponieważ filie potrzebują kilkunastu miesięcy na dojście do poziomu break-even i zapewne jeszcze kolejnych kilku (nastu?) do osiągnięcia optymalnej rentowności. To zaś oznacza, że rok 2022 będzie jednak poddany presji rosnących kosztów filii, które muszą po prostu zacząć zarabiać na siebie, a to zabiera czas. Oczywiście trudno kwestionować taką strategię, ale należy mieć jej świadomość i nie oczekiwać cudów w postaci np. wzrostu kosztów sprzedaży poniżej dynamiki sprzedaży. Przy relatywnie szybkim rozwoju musi on po prostu kosztować.

Koszty magazynowania (logistyki) również rosły szybciej niż sprzedaż (+10,3 p,.p.) i w analizowanym okresie stanowiły 6,3 proc. sprzedaży, co oznacza wzrost w strukturze o 0,5 p.p. daje się, że zarówno płace jak i zużycie materiałów i energii były tutaj kluczowymi parametrami. Koszty logistyki r/r obniżyły wynik o dodatkowe 10,5 mln zł. O ile wzrostu kosztów sprzedaży i logistyki powyżej poziomów dynamiki sprzedaży można było się spodziewać, o tyle niektórych analityków zaskoczyły rosnące o 6,1 mln zł koszty zarządu Tak naprawdę niesłusznie, ponieważ spółka informowała o nowym planie motywacyjnym (12 mln zł dla zarządów spółek grupy za zrealizowanie celów w latach 2022-2024), choć dokładny moment ich rozpoznania nie był faktycznie jasny. W każdym razie spółka w drugim kwartale zaksięgowała 5,2 mln zł (rok temu najprawdopodobniej było to 0,9 mln zł) rezerwy na te premie, a zarząd ma nadzieje, ze kolejnych kwartałach obciążenie to również się pojawi. Oznaczać to będzie, że spółka realizuje plany i buduje wartość. Tutaj pełna zgoda, choć przyznam się, że nie do końca rozumiem dlaczego akurat taka kwota obciążyła wyniki drugiego kwartału.

Jeśli zsumujemy wszystkie koszty SG&A (koszty sprzedaży, marketingu, logistyki oraz zarządu) to otrzymamy wskaźnik 20,3 proc. w stosunku do sprzedaży, w porównaniu do 17,5 proc. rok wcześniej, 19,3 proc. dwa lata temu oraz 19,1 proc. w drugim kwartale 2019 roku. Widać więc, że wskaźnik jest zauważalnie wyższy niż wcześniej. Oczywiście można to argumentować kosztem planu motywacyjnego, ale po pierwsze ujmuje on ok. 0,7-0,8 p.p., a po drugie to jednak normalny koszt gotówkowy (w przyszłości, o ile cele będą zrealizowane), więc nie do końca jest to typowy one-off. Rosną wszystkie składowe tak liczonego wskaźnika, choć jak pokazałem powyżej najważniejsze są tutaj koszty sprzedaży.

Rentowność operacyjna w ujęciu procentowym wyniosła 9,9 proc., czyli o 1,9 p.p. mniej niż rok wcześniej. Spadek wydaje się duży, ale pamiętać trzeba o rekordowej bazie porównawczej. Jeśli spojrzymy na wartości bezwzględne to było minimalnie lepiej: 69,9 mln zł vs 69,4 mln zł rok wcześniej. Dodatkowym obciążeniem wyniku netto były oczywiście koszty finansowe, związane z rosnącymi stopami procentowymi. Jak za chwilę zobaczymy spółka ma bezpieczne zadłużenie odsetkowe, ale w wartościach bezwzględnych jest ono znaczne i wynosi 375 mln zł. Przy WIBOR 3M na poziomie prawie 7 proc. łatwo sobie obliczyć wpływ na wyniki. To oczywiście kwestia na którą zarząd spółki nie ma wpływu, ale oczywiście będzie ona negatywnie oddziaływała na wyniki spółki w kolejnych kwartałach. Na poziomie zysku netto mamy kwotę 52,4 mln zł, czyli r/r -6 proc., a przyczyny takiej sytuacji zostały opisane powyżej jak i są widocznie na slajdzie.

Spójrzmy teraz krótko na raportowaną sprzedaż w ujęciu miesięczny dotyczącą już 2 pierwszych miesięcy kolejnego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na dane sumaryczne lipiec-sierpień widzimy dynamikę na poziomie 22,0 proc, z czego +24,9 proc. w sierpniu. Słabiej wypadł lipiec (+19 proc.), ale tutaj mieliśmy r/r o jeden dzień roboczy mniej. Ogólnie widzimy, że wzrosty sprzedażowe nie są tak silnie jak w 2021 roku, który jednak był rokiem wyjątkowym. Spółka jednak twardo deklaruje, ze jej celem jest utrzymanie dynamiki rocznej z tzw. ”2” z przodu, co oznacza minimum + 20 proc. sprzedaży 2022 w porównaniu do 20121. Po 8 miesiącach narastająco jest to ponad 25 proc., więc cel wydaje się być jak najbardziej realistyczny. Ponad 20 procentowe wzrosty sprzedaży i rosnący udział sprzedaży zagranicznej powinny trochę pomagać w pokryciu rosnących kosztów sprzedaż w drugim półroczu. Presja na paliwa powinna jednak zelżeć, a z każdym miesiącem filie otwierane w 2021 powinny coraz lepiej performować.

Zapas i należności uwalniają gotówkę

W ostatnich analizach wskazywałem na dość słabe przepływy operacyjne. W chwili obecnej mamy istotną poprawę i jest ona związana z zapasami.



kliknij, aby powiększyć

Przepływy operacyjne (OCF) za ostatni kwartał wyniosły +71,9 mln z i były lepsze o ponad 47 mln zł niż rok wcześniej. Jest to przede wszystkim efekt poprawy na kapitale obrotowym, z którego uwolniono w tym kwartale 24 mln zł gotówki, podczas gdy rok temu trzeba było dołożyć 48 mln zł. Zmiana stanu zapasów i należności w drugim kwartale przyniosła 40 mln zł, w porównaniu do -2 mln zł rok wcześniej. Oczywiście trzeba pamiętać o tym, że w pierwszym kwartale były tutaj wartości ujemne i to dość znaczne. a Ogólnie wypracowany OCF należy ocenić pozytywnie, w szczególności, że był obciążony bardzo wysokim podatkiem dochodowym (30 mln zł), który spółka zapłaciła w drugim kwartale. Tutaj po prostu zakładam rozliczanie z urzędem skarbowym w ciągu roku na bazie zaliczek (z roku poprzedniego więc korzystne dla cash-flow spółki) i konieczność dopłaty przy końcowym rozliczeniu. Oczywiście obciążenia księgowe było wykazywane na bieżące, więc nie nastąpiło pogorszenie wyniku netto, a tylko trzeba było dopłacić.

Zobaczmy więc czy poprawa na kapitale obrotowym również sprawiła poprawę we wskaźnikach sprawności (efektywności) działania.

kliknij, aby powiększyć

Wartość zapasów wzrosła r/r o 38 proc., istotnie szybciej od dynamiki sprzedaży, ale kw./kw. zapasy spadły o 2 proc,. do poziomu 812 mln zł. W efekcie mamy rotację towarową na poziomie 148 dni, co jest wynikiem r/r gorszy, o 21 dni, ale kw./kw. lepszym o17 dni. Widać więc, że spółka poprawiła się, ale do ideału jeszcze daleko. Podobną tendencję mamy przy rotacji należności (gorzej o 3 dni r/r, ale lepiej o 7 dni kw./kw.). Poprawa rotacji należności w 2022 roku szczególnie cieszy, ponieważ przy rosnącym udziale sprzedaży zagranicznej ma to wpływ na terminy płatności dla odbiorców, które są za granicą dłuższe.. Cykl rotacji zobowiązań w dniach niestety spadł do tylko 27 dni(-2 dni r/r. oraz – 7 dni kw./kw.). W efekcie cykl konwersji gotówki r/r pogorszył się zauważalnie, ponieważ aż o 25 dni i wynosi obecnie wysokie 153 dni. Na szczęści jest to jednak lepiej niż w poprzednim kwartale (169 dni) jak i na koniec 2021 roku kiedy było to aż 179 dni. Podsumowując wskaźniki efektywności oraz generowane przepływy należy podkreślić, że spółka wydaje się wracać na dobrą ścieżkę generowania przepływów i poprawy wskaźników rotacji, choć r/r nie wygląda to jeszcze imponująco. Wcześniej Autopartner przyznaje, że korzystała z dość krótkich terminów zapłaty u swoich dostawców maksymalizując w ten sposób swoje marże i zapewne nadal tak się dzieje. Wartość zobowiązań handlowych (145 mln zł) w zderzeniu z wartością zapasów (812 mln z) pokazuje skalę koniecznego do zaangażowania kapitału pracującego. Kierownictwo poinformowało, że pracuje nad wydłużeniem terminów płatności przynajmniej dla dostaw na nowy magazyn Centralny w Poznaniu, który operacyjnie ma zacząć działać pod koniec roku. Tutaj zapewne nastąpi wzrost zapasów (kilkadziesiąt mln zł), być może w części przejściowy. Również w krótkim okresie mogą wzrosnąć koszty logistyki ze względu na zazwyczaj niepełną efektywność operacji logistycznych w pierwszych miesiącach czy kwartałach działalności takiego magazynu. W długim okresie powinno to jednak wpłynąć na zmniejszenie kosztów transportu, oraz poprawę serwisu, co oczywiście będzie pozytywnym czynnikiem dla biznesu.

Zwrócę raz jeszcze uwagę na informacje o podwyżkach części zamiennych do aut. To zaś stwarza okazję do pewnego zarobku na marży na towarach, które zostały kupione jeszcze przed takimi podwyżkami. Skoro spółka ma zapasy na ponad 5 miesięcy działalności, to część z nich kupiła przed podwyżkami cen. W inflacyjnym środowisku podwyżkę cen do swoich klientów zazwyczaj wprowadza się w momencie (lub krótko po) ogłoszeniu jej przez dostawców I tutaj po prostu powstaje dodatkowa marża.



Wskaźnik dług netto/EBITDA wynosi 1,31 i jest na podobnym poziomie co w poprzednim kwartale. Jest to jak widać wartość wyższa niż rok wcześniej (+0,47), ale nadal w pełni akceptowalna i bezpieczna. Po prostu rok do roku EBITDA nadal rośnie, choć wolniej niż zadłużenie. Tak więc zadłużenie nie jest tak niskie jak w 2021 roku, ale trudno uznać je za zagrożenie. Dodatkowo wydaje się, że w kolejnych kwartałach presja na kapitał obrotowy powinna już być mniejsza, co też powinno hamować dynamiki wzrostu zadłużenia odsetkowego.

Patrząc na bilans chciałbym jeszcze podkreślić wysoką rentowność spółki w stosunku do zaangażowanego kapitału


kliknij, aby powiększyć

Obojętnie czy będziemy definiować zaangażowane fundusze jako kapitał własny (ROE), kapitał stały/długoterminowy (ROCE) czy kapitał zainwestowany (ROIC) to w zasadzie każdy z tych wskaźników w ujęciu długoterminowym wygląda bardzo dobrze i rośnie. Widać, że lata 2020-2021 przeskalowały działalność spółki na inny poziom i poprawił chyba trwale rentowność operacyjną. Wyzwań kosztowych pozostaje całe mnóstwo, ale rentowności kapitałowe na poziome 20%+ robią na pewno wrażenie, w szczególności pamiętając o tym, ze jednak spółka musi finansować istotny kapitał obrotowy.

Podsumowanie

Kapitalizacja Autopartner to ok. 1,56 mld zł przy zysku netto za ostatnie 12 miesięcy 195 mln zł co daje wskaźnik C/Z na poziomie 8 oraz EV/EBITDA poniżej 7. Nie wydaje się to być wskaźniki wygórowana, nawet zakładając, że spółka może nie być w stanie utrzymać trendu poprawiania wyników netto z jakim mieliśmy do czynienia do końca pierwszego kwartału bieżącego roku. Wzrost sprzedażowe na poziomie 20%+ też wydają się być niezagrożone. W trakcie konferencji kierownictwo spółki potwierdziło chęć utrzymania zyskowności z pierwszego półrocza również w drugim. Nawet jeślibyśmy przyjęli trochę mniej optymistyczne założenia (ze względu na presję kosztową), to i tak wycena wygląda ciekawie.



kliknij, aby powiększyć

Przy założeniu wzrostu sprzedaży w drugim półroczu o 24 proc. r/r, oraz zyskowności operacyjnej i netto pomiędzy znakomity rokiem 2021 a rokiem 2020 otrzymujemy roczny zysk netto na poziomie 207 mln zł, co przekłada się na wskaźnik C/Z 7,5. Przy wspomnianych wcześniej wysokich rentownościach na kapitale i dalszym możliwym rozwoju nie jest to wartość wygórowana. O ryzykach było już dużo podczas tej, jak i poprzednich, analiz i należy o nich wciąż pamiętać.

Oświadczam, że posiadam akcje spółki w moim portfelu w chwili obecnej i nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

AUTO PARTNER - spojrzenie na wykres

Wykres w interwale dziennym. Kurs akcji spółki nie ma określonego trendu. Trwa konsolidacja przy historycznych maksimach, która przybrała kształt trójkąta rozszerzającego się. Teoretycznie oznacza to, że podaż ma obecnie przewagę, gdyż kontroluje okolice ATH i potrafi zrzucić notowania coraz niżej. Ta przewaga jednak nie jest na tyle mocna, by doprowadzić do zmiany sentymentu na negatywny, przynajmniej na ten moment.
Jeżeli jednak spojrzymy na rozkład wolumenu, to ta przewaga jest pozorna, gdyż przecena odbywała się na mizernym wolumenie, znacznie poniżej średniej, natomiast świecom popytowym towarzyszyły wyróżniające się słupki wolumenu. W tym układzie bazowym scenariuszem jest kontynuacja nadrzędnej tendencji wzrostowej.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

AUTO PARTNER - spojrzenie na wykres