akidos

Wydaje mi się, że wyrok KNF znacznie ułatwi występowanie z prywatnym powództwem przeciwko Zarządowi / akcjonariuszom dominującym, którzy, na pierwszy rzut oka po prostu oszukiwali. Gdyby się to stało np w USA to spodziewałbym się dość szybko krateczek dla miłych Państwa z Solaru ... "dla których pieniądze nigdy nie były najważniejsze" :-). W Polsce to się pewnie nie zdarzy, chociaż ostatnio prawo w Polsce jest dość szybko "naprawiane" :-)

www.forbes.pl/artykuly/sekcje/...

W skrócie - pakiet akcji dających kontrolę nad spółką będzie na sprzedaż

Te należności to przedpłaty na dostawy (Solar przedpłaca Grutexowi więc Grutex nie musi angażować żadnego kapitału własnego) i zwroty - Grutex odkupuje niesprzedany przez Solara towar (to jest bardzo ciekawa konstrukcja biznesowa :-) )

Wydaje mi się, że przeanalizowanie rozliczeń pomiędzy Solarem i Grutexem nie jest aż takie trudne - wystarczy wgląd do ksiąg Solara i Grutexu w okresie od powiedzmy od 2010 / 2011 roku do obecnego momentu i sprawdzenie jakie marże na sprzedaży generowała każda ze spółek. Jestem ciekawy jak zmieniała się rentowność Grutexu pomiędzy 2011 i 2015. Pytanie czy KNF może w trakcie postępowania uzyskać wgląd do ksiąg Grutexu i czy będzie chciało się im to zrobić.

Z drugiej strony wydaje mi się, że w przypadku Solara, fundusze, które zainwestowały w Solara przy IPO wykazały się sporą niekompetencją. Wystarczyło dość pobieżne przeczytanie prospektu, żeby znaleźć ryzyko manipulacji przy transakcjach z dostawcami / dostawcą:

Firma Grutex:
- jest jedynym dostawcą Solara (dla firmy o wycenie ok 400 mln zł w dniu debiutu to dość niespotykana sytuacja)
- prowadzi działalność jedynie dla Solara,
- ma siedzibę pod tym samym adresem co Solar,
- żeby prowadzić działalność wynajmuje magazyny od Solara,
- odkupuje od Solara niesprzedane towary (Solar ma prawo zwrotu)
- jest indywidualną działalnością gospodarczą pani Jolanty Gruszki (która obecnie jest dłużna 100 milionów złotych).

Wybaczcie za tak długi cytat ze sprawozdania z działalności ale trochę mnie to rozbawiło. Ciekawe ile jeszcze czasu poczekamy na zakończenie postępowania KNF.



www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Tauron chce wypowiedzieć umowy na zakup energii i certyfikatów (między innymi od Polenergii z farm Modlikowice i Łukaszów) przez likwidację swojej spółki zależnej, która umowy te podpisała.

PB oszacował, że obecnie w porównaniu do cen rynkowych Tauron płaci ok 20-25 mln zł za dużo. Najprawdopodobniej kilka milionów z tej puli dotyczy Polenergii i po ogłoszeniu upadłości zmniejszyłyby się jej zyski.

Mam nadzieję, że do tego nie dojdzie – umów należy dotrzymywać.

Link
www.pb.pl/3960426,36578,ostra-...

Na jedno z moich pytań sam częściowo potrafię odpowiedzieć - nie ma żadnych relacji kapitałowych pomiędzy Solarem i Grutexem bo wygląda na to że Grutex to INDYWIDUALNA działalność gospodarcza pani Jolanty Gruszki. Nie oznacza to oczywiście, że pracuje tylko ona ale to że Pani Jolanta Gruszka, jako indywidualna osoba jest dłużna Solarowi prawie 100 mln zł (stan na koniec 2012)!

Trudno powiedzieć, czy aż tyle zarabia / zarobiła w przeszłości na Solarze lub z innych źródeł, żeby bez problemu spłacić te należności.

Jestem ciekawy czy EY odniesie się do tej kwestii w swoim raporcie.

Na koniec roku przydałby się audyt przez którąś z większych firm - bo przynajmniej większość tych należności śmierdzi i możliwe że powinny być spisane. To oznaczałoby stratę kilkudziesięciu milionów i taki sam spadek wartości księgowej. Chyba, że faktycznie główni udziałowcy wyłożą swoją kasę zgodnie z podpisanym poręczeniem (pytanie czy nie jest ono warunkowe i czy jest jakiś ograniczony termin spłaty).

Dzisiaj dwie ciekawe informacje odnośnie spółki:

Wyniki audytu przeprowadzonego na zlecenie spółki odnośnie nieprawidłowości w prospekcie. Audytor nie znalazł nieprawidłowości. Audytor wykonał jednak ograniczone, ustalone ze spółką procedury więc na ciekawsze wyniki trzeba będzie poczekać do końca audytu EY na zlecenie KNF.
Solar zaskarżył zlecenie audytu przez KNF do NSA jednak NSA oddalił tą skargę.

pulsinwestora.pb.pl/3464724,41...
pulsinwestora.pb.pl/3463749,31...

Od czasu do czasu zerkam na Solara bo ciekawi mnie jak rozwinie się kwestia „podrasowanych” wyników i prognoz w prospekcie. Przy obecnej cenie wrzuciłem jednak spółkę do obserwowanych.

Nie rozumiem jednak współpracy pomiędzy Solarem a jego jedynym dostawcą ubrań i akcesoriów, firmą Grutex APH Jolanta Gruszka.
Czy ktoś z Was może mi pomóc z rozszyfrowaniem powiązań spółki z Grutexem?

Wg prospektu Grutex to całkowicie niezależna i niepowiązana firma jednak:
- ma siedzibę pod tym samym adresem co Solar,
- Solar wynajmuje jej magazyny, z których sam korzysta,
- prowadzi działalność jedynie dla Solara,
- Solar ma prawo zwrotu niesprzedanych towarów – nie rozumiem jak niepowiązana spółka mogłaby się zgodzić na zwrot ubrań, na których sprzedaż zupełnie nie ma wpływu – ubrania są projektowane przez Solara i sprzedawane w ich sklepach
- Na koniec 2012 r. należności Solara od Grutex to 92 mln zł – dotyczy głównie zaliczek na towary oraz należności za zwroty. 92 mln zł to prawie dwuletnia sprzedaż Solara w cenach zakupu (nie w cenach sprzedaży) i ponad 60% wartości księgowej spółki.
- Dzień przed publikacją sprawozdania finansowego za 2012 spółki, przez które członkowie zarządu mają łącznie 60% akcji Solara, poręczyły spłatę należności od Grutex. Pewnie audytor proponował odpis należności ale nie to jest tutaj kluczowe. Państwo z zarządu gwarantują własnym majątkiem spłatę należności przez niepowiązaną spółkę? Muszą mieć do niej olbrzymie zaufanie.

Czy Solar nie ma wystarczających kompetencji żeby wykonywać działalność Grutexu w ramach swojej grupy? Obecna sytuacja zawsze będzie stwarzała ryzyko manipulacji wynikami spółki (zmowy cenowe, dziwne salda bilansowe - należności bez pokrycia? i tp)

Czy ktoś wie o jakichś powiązaniach kapitałowych albo osobowych (rodzinnych) pomiędzy głównymi właścicielami Solara i Grutexem?

No to mamy wezwanie po 18.8

www.gpwinfostrefa.pl/GPWIS2/pl...

Pytanie tylko czy uda się podbić tą cenę jakiemuś funduszowi obecnemu jeszcze w akcjonariacie EMC. Jeśli chodzi o Gerbera to pewnie zgodziś się już na tą cenę. Fajna byłaby powtórka z Eko Holding :-)


Nie rozumiem tylko dlaczego został skasowany mój post z godz 12.30:

"Czyżby przygotowanie struktury przed transakcją
www.gpwinfostrefa.pl/GPWIS2/pl...



Pewnie znajdzie się na to jakiś zapis w regulaminie ale kasowanie tego typu wpisów to już torchę przesada. Komentarz był faktycznie krótki ale może niektórzy forumowicze nie wiedzą co oznaczają tego typu zmiany w akcjonariusze przed planowaną transakcją.

Do PZU i Bupu dołączyła Penta

archiwum.pb.pl/3074474,43878,p...

Jestem bardzo ciekawy jak to się zakończy i czy faktycznie zkończy się do w pierwszej połowie roku jak mowil Gerber. No i jak będzie wyglądała transakcja - czy tylko dofinansowanie czy przejęcie, a jeśli przejęcie to czy z wezwaniem.

EMC potrzebuje pieniędzy na inwestycje w szpitale i potrzebuje ich dość szybko, między innymi potencjalnie na poniższe placówki

www.tczewska.pl/artykul/26163/...

www.pulskwidzyna.pl/index.php?...

Z drugiej strony wyniki finansowe nie wyglądają rewelacyjnie.

Mam nadzieję, że wszystko roztrzygnie się w miarę szybko

Zobiło się ciekawie na rynku medycznym:

www.pb.pl/3024598,89290,nadcho...

Fragment o EMC:

Pieniędzy na inwestycje szuka m.in. giełdowy EMC Instytut Medyczny. Wcześniejsze rozmowy z funduszem private equity EQT zakończyły się fiaskiem i proces jego poszukiwania rozpoczął się od nowa. Według naszych informacji, sieci szpitalnej przygląda się m.in. PZU.

PZU Asset Management ma niewielki udział w tej firmie. Nie komentujemy jednak naszych planów inwestycyjnych mówi Michał Witkowski, rzecznik grupy PZU.

Transakcje w toku

Oprócz projektu rozbudowy szpitala na Śląsku EMC Instytut Medyczny potrzebuje pieniędzy na akwizycje. Jest o krok od przejęcia szpitala powiatowego w Tczewie. Jako jedyny z potencjalnych inwestorów złożył ofertę wiążącą. Jeśli umowa zostanie podpisana, giełdowa spółka będzie potrzebowała pieniędzy na unowocześnienie nowego nabytku. Samorządowcy szacują potrzebne inwestycje na 15 mln zł.

Dość stara informacja, ale dla ciekawych - cena w tych transakcjach pakietowych to 32 zł.

www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Łatwiej uzasadnić słabsze wyniki w swoim pierwszym roku prezesowania niż później. Jeśli jest ryzyko że trzeba spisać jakieś aktywa najlepiej zrobić w pierwszym roku swojego zarządzania - łatwiej zwalić to na poprzedni zarząd.

EDF Energies Nouvelle przejął firmę Stark Wind, czyli developera farm wiatrowych w Polsce i farmę wiatrową Linowo, która jest w budowie.

energetyka.wnp.pl/edf-wszedl-n...

Niestety nie znalazłem informacji o cenie nabycia Stark Wind - mielibyśmy dodatkową informację ile warte są obecnie projekty farm wiatrowych. Jeżeli nie podadzą w najbliższym czasie to powinni podać w raporcie za Q3 - tylko ze moze byc juz za pozno :-)

Warto odpowiedzieć na wezwanie Polenergii czy nie? Pewnie nie tylko ja się nad tym zastanawiam.
Pomyślałem, że coś o tym napiszę i jeszcze trochę ustrukturyzuję sobie informacje.

Co mówią cyfry?
Patrząc na bilans spółki - wartość księgowa to 585 mln zł - kapitały własne plus otrzymane dotacje (obecna wartość na bilansie to 73mln) ujęte w rozliczeniach międzyokresowych - nigdy spółka nie będzie musiała ich oddać i w przyszłości skonwertują się na kapitał.

Co nam mówi wartość księgowa?
Zwykle nie korzystam z WK przy wycenie spółki jednak w tym przypadku ten wskaźnik jest naprawdę pomocny, ponieważ w dość dobrym przybliżeniu oddaje rynkową wartość posiadanych aktywów pomniejszoną o zobowiązania.
Aktywa spółki dzielą się praktycznie po połowie na trwałe i obrotowe. Aktywa trwałe związane głównie z farmami wiatrowymi są relatywnie nowe więc ich wartość jest prawie rynkowa.
Jeśli chodzi o aktywa obrotowe to ponad 60% stanowią środki pieniężne (310 mln) a dodatkowo ponad 90 mln należności z tytułu sprzedanych farm wiatrowych - do otrzymania na początku 2013 r. Są to płynne aktywa więc ich wartość również można uznać za rynkową.

Podsumowując, zakładając, że zobowiązania są poprawnie wycenione, wartość księgowa dość dobrze oddaje obecną wartość bilansowych aktywów spółki.
Jednak nie wszystkie aktywa znajdują się na bilansie :-) Najważniejszym aktywem spółki, którego nie ma na bilansie (jedynie częściowo ujęte na zapasach) są farmy wiatrowe w dewelopmencie. Według ostatnich informacji tych farm jest ok. 1000 MW.
Z tego punktu widzenia pytanie jest proste czy cena w wezwaniu daje nam wystarczającą premię za te farmy? Zaproponowana cena to ok. 670 mln zł więc jedynie o 85 mln zł więcej niż wartość księgowa.
Bazując na danych historycznych odnośnie sprzedanych projektów i zapisach o obecnym projekcie o OZE - odpowiedź też jest prosta - oczywiście NIE.

Zwykle przy wycenach bazuję na metodach dochodowych i w przypadku PEP też warto pokusić się o zrobienie jakiegoś uproszczonego (lub nie J ) modelu. Można też skorzystać z danych przedstawionych przez spółkę - w przeszłości Zarząd naprawdę dobrze prognozował.
pepsa.com.pl/sites/default/fil...

Oczywiście, prognozowanie jest szczególnie trudne w związku z pracami nad ustawą nad OZE, szczególnie dlatego że wartość certyfikatów może się jeszcze zmienić.
Bazując na założeniach spółki, także cena proponowana przez Polenergię nie wygląda imponująco, no chyba że ktoś weźmie bardzo wysoką stopę dyskontującą. Jednak perspektywa ponad 100 mln zysku od 2015r. wygląda kusząco.

Bazując więc na danych finansowych i prognozach spółki wygląda na to że oferowana cena w wezwaniu jest za niska, co jest również podkreślane przez analityków giełdowych. Poza tym, cena ta jest tylko kilka procent wyższa od ceny na giełdzie przed ogłoszeniem wezwania - a gdzie premia?

Jak wygląda obecna sytuacja?
Niestety nie rewelacyjnie.

Zarząd stwierdził, że cena w wezwaniu jest OK.
pepsa.com.pl/raporty-biezace/3...

Ewidentnie widać, że Zarządowi zależy na tym żeby wezwanie zakończyło się sukcesem. Trochę jednak nie rozumiem aż tak negatywnie przedstawienia możliwych ryzyk działalności spółki. Przez chwilę zastanawiałem się czy zarząd dalej dba o interesy swoich akcjonariuszy.

Ktoś z RN również uznał że cena jest ok. i sprzedał swoje akcje
pepsa.com.pl/raporty-biezace/3...

Na szczęście Generali oznajmiło, że cena jest zbyt niska i nie sprzeda swoich akcji. Oznacza to, że przy obecnej cenie z wezwania, Kulczykowi nie uda się osiągnąć zakładanego progu 80%. Ciekawe jak wygląda sytuacja z innymi funduszami?
archiwum.parkiet.com/artykul/7...:_Generali_nie_odpowie_na_wezwanie.html

Co dalej?

Informacja od Generali to sygnał, że możemy liczyć na podwyższenie ceny w wezwaniu.
Jeśli cena nie zostanie podwyższona i tak na pewno część akcjonariuszy odpowie na wezwanie. Pytanie tylko ilu i czy Kulczyk zdecyduje się skupić mniej akcji niż zakładane 80%?

Czy możemy liczyć na kontrwezwanie? W mediach najczęściej wspominano o PGE jednak prezes tej spółki jasno dał do zrozumienia, że nie jest zainteresowany.
serwisy.gazetaprawna.pl/energe...

Kilka miesięcy temu Zarząd rozpoczął proces szukania inwestora dla spółki. Szczerze mówiąc spodziewałem się dużego zainteresowania PEPem zarówno inwestorów strategicznych jak i finansowych. Jednak czyżby oświadczenie Zarządu, że cena w wezwaniu jest ok. oznaczało, że jedynie Kulczyk został w tym procesie?
Mam nadzieję że nie, bo im większa konkurencja tym lepiej.
Mam też nadzieję, że Generali i inne fundusze nie 'przestraszą się' Kulczyka i będą z nim twardo negocjowały cenę (ewentualnie też z innymi zainteresowanym) i osiągniemy znacznie wyższą cenę niż obecnie oferowana.
Jeśli chodzi o mnie ta cena jest znacznie poniżej moich oczekiwań więc również nie sprzedam za nią moich akcji.

Zapraszam do komentowania :-)

Wyglada na to, ze teraz gramy pod potencjalna akwizycje:

Equity Insights: PEP renewables gains on talk of readiness to accept tender offer
Publication: PAP Market Insider
Provider: Polish Press Agency
March 13, 2012 (17:59)
Warszawa. March 13, 2012 (PAP) - What we've heard and how it can move markets.

--------------- PEP - Listed renewable energy firm Polish Energy Partners (PEP) was one of the best performing stocks during Tuesday trading session, with shares up by more than 10% against roughly flat performance for the broad market WIG index.

Investors rushed into shares of the renewables firm as two local brokerages issued 'buys' following a meeting with PEP management Friday, at which, amongst other news, PEP confessed it is ready to talk terms with any potential suitors.

"Combined with attractive valuations, the official expression of the management' intention to accept a tender offer from potential investors has triggered a rally on PEP shares," DM Millennium analyst Franciszek Wojtal told PAP in discussing his fresh 'buy' recommendation.

Any of the big boys could come calling, Wojtal said, suggesting that all of Poland's power majors including Tauron, Enea, Energa and PGE could be interested in such a takeover.

BZ WBK brokerage analyst Pawel Puchalski, who first put PEP on the market and has held strong 'buys' on the firm since, proved traditionally effusive on PEP outlook after reinitiating PEP at 'buy' after two weeks under review.

In his report under unequivocal title "Cheap pool of renewable assets" Puchalski underlines that "the company has a fat pipeline of wind-farm projects, its net cash position (including pending payments) is close to nil, and its current 80MW in operational wind-farms is larger than PGE's, Tauron's, ENEA's or Energa's. PEP may be attractive as either a pool of assets for disposal or, preferably, as a foundation for building exposure in the Polish renewables market."

Despite those glowing reports, analysts do find areas of concern. Bio-mass plants are panned in favor of wind, the sting of a lost court case with paper maker Mondi Swiecie over a biomass plant has not yet subsided and the legal framework hidden in the Renewable Energy Act poses risks, analysts say.

"PEP would become even more attractive takeover target if it remained pure 'wind energy' firm and abandoned plans to create biomass-fired power unit," Millennium's Wojtal told PAP.

DM BZ WBK's Puchalski confirms that "the company's latest project - a 32MW biomass-fired power unit - creates some concern on the market, primarily related to cost assumptions."

Of PEP's lost court battle against listed paper packaging manufacturer Mondi Swiecie BZ WBK's Puchalski notes that PLN 37 mln in annual earnings is scratched in favor of a minimum payout of PLN 365 mln on the deal. Analysts only pray that the money doesn't go back into bio-mass. Cash in hand makes PEP an attractive target, they say.

As for the recently published draft of the Renewable Energy Act, BZ WBk's Puchalski admits to a "risk of some negative outcomes" but argues that "these fears are overstated."

Depcio,

"To mniej wiecej tyle ile obecnie dostaja nowe instalacje w dlugoterminowych kontraktach."

Jakies przyklady?

Kolejny raport, w ktorym aktywa nie uzgadniaja sie z pasywami!

Wygląda na to że Ojczewasz i analitycy BZWBK prezentują skrajne poglądy a rzeczywistość jest najprawdopodobniej pomiędzy.

Wg poglądu BZWBK ustawa nie wpłynie na model biznesowy PEP – co to znaczy? Czy znaczy to, że nie będzie miała istotnego wpływu na przyszłe wyniki? Przy obecnych cenach prądu i zielonych certyfikatów – łączna cena energii produkowanej przez farmy wiatrowe to ok 470 zł za 1MWh, wg nowych propozycji to ok. 400 zł (zakładając brak zmiany ceny czarnej energii). Biorąc pod uwagę jedynie FW Łukaszów i Modlikowice to wpływ na roczną EBITDA tych dwóch farm to przynajmniej 10 mln zł (zakładając roczną produkcję ok. 150 GWh). Długoterminowe umowy na sprzedaż energii i certyfikatów zostały już podpisane, jednak możliwe, że zostaną zmienione. Poza tym, to tylko przykład, który będzie nie tylko dotyczył tych i przyszłych farm PEP ale również farm w developmencie.
W związku z tym, jeżeli ktoś prognozował przyszłe wyniki w oparciu o bieżące ceny będzie musiał je najprawdopodobniej obniżyć.

Z drugiej jednak strony czy można stwierdzić, że obecne „wstępne” zapisy ustawy spowodują załamanie w energetyce wiatrowej, która produkuje prąd „głównie w godzinach, gdy ceny prądu na rynku są najniższe”, co z kolei przekreśli sens działalności developmentowej?
Po pierwsze farmy wiatrowe pracują zawsze gdy wieje wystarczający wiatr – wiatr na szczęście nie wieje tylko w nocy a w dzień i wieczorem, kiedy są najwyższe ceny nikt nie blokuje śmigieł wiatraków
Po drugie, i o tym szerzej, działalność developmentowa będzie opłacalna gdy będzie opłacało się budować elektrownie wiatrowe – pytanie tylko jak zmieni się jej rentowność?

Niestety również obawiam się spadku rentowności tej działalności, jednak raczej nie aż w takim stopniu jak można byłoby spodziewać się na pierwszy rzut oka. PEP sprzedaje swoje projekty dla dużych firm z branży energetycznej, a cena najprawdopodobniej wynika między innymi z zakładanych długoterminowych przepływów pieniężnych generowanych przez te farmy (25-30 lat?). Pytanie jakie przepływy prognozował dotychczas PEP i jego międzynarodowi klienci?

Rynek prognozuje wzrost cen czarnej energii, jednak trochę zbyt optymistyczne byłoby zakładanie dodatkowo utrzymania obecnych cen certyfikatów. Nawet PSEW twierdzi, że obecne ceny są relatywnie wysokie w porównaniu do innych krajów UE (www.psew.pl/energetyka_wiatrow...). Przykładowo w Niemczech całkowita cena za energię wiatrową to ok. 90 EUR za 1MWh i ma zmniejszać się o 1% co roku (http://www.gwec.net/index.php?id=129). Czyli to tyle ile najprawdopodobniej u nas po zmianach przy obecnym wysokim kursie. Również okres stałej ceny jest ograniczony od (5 do 20 lat). Jak wiadomo w Niemczech, mimo znacznego rozwoju farm wiatrowych w ostatnich latach nadal rozwijają się one w szybkim tempie.

Kolejny aspekt to wspomniany przez Ojczewasz brak zapisu o konieczności zakupu czarnej energii po określonej cenie. Faktycznie może to być problem w przyszłości jednak trudno oszacować tego skutki – trzeba jednak pamiętać, że wyznaczana do tej pory cena bazowała na średniej cenie prądu a nie cenie z godzin szczytu. Poza tym, umowy na zakup energii i certyfikatów są zwykle podpisywane z konkretnymi klientami na wiele lat i często ze stałą ceną.

Dodatkowo, trzeba wspomnieć, że Ministerstwo Gospodarki planuje, że w 2020 r. moc elektrowni wiatrowych ma wynosić ok. 6GW w porównaniu z 1,5GW obecnie. W 2030r. prawie połowa zielonej energii ma być produkowana właśnie z elektrowni wiatrowych. Nie da się spełnić norm unijnych bez rozwoju energii wiatrowej więc energetyka wiatrowa musi być nadal w Polsce opłacalna. W związku z tym, moim zdaniem, nie grozi nam znaczne załamanie na rynku elektrowni wiatrowych. Trzeba się jednak pogodzić z tym, że inwestycje nie będą tak rentowne jak przy obecnych cenach energii i certyfikatów.

Jeśli chodzi o PEP to nawet bardziej niż energetyka wiatrowa martwi mnie EC Saturn – wg Mondi decyzję sądu arbitrażowego poznamy na przełomie pierwszego i drugiego kwartału 2012.

WatchDog,
w przypadku farm nie pisze z praktyki - to tylko uproszczenie. Osobiście brałem udział w pozyskiwaniu jedynie dwóch dotacji, które polegały na zwrocie poniesionych wydatków.
Jednak mój przykład dostosowany jest do sytuacji właśnie Ozenu, który otrzymał całość dotacji w latach 2008-2009 a inwestycja została zakończona dopiero w połowie tego roku - część nakładów mogła więc zostać sfinansowana bezpośrednio z dotacji.

Rozumiem, że wartość księgowa dla wszystkich spółek w serwisie liczona jest jako wartość kapitałów obcych bo zazwyczaj są to podobne wartości i wcale nie twierdzę że powinno się to zmienić bo to trochę za dużo roboty. Jednak w przypadku spółek gdzie wartość dotacji jest istotna trzeba mieć to na uwadze i nie powinniśmy pomniejszać wartości aktywów netto o rozliczenia międzyokresowe dotyczące przyznanej dotacji bo to nie jest zobowiązanie.
Można zastanowić się nad tworzeniem zobowiązania, kiedy wiadomo, że całość lub część dotacji powinna zostać zwrócona, ale to już zupełnie inne księgowanie w innej linii bilansu.

Anty-teresa,
Rozumiem Twoje podejście odnośnie możliwości cofnięcia dotacji dla Ozenu, jednak nawet nie wiemy w ogóle czy umowa o dotację zawiera jakiekolwiek zapisy odnośnie rentowności.

Fakt, że dopłata nie jest księgowana od razu w kapitał wynika z zasady współmierności przychodów i kosztów – analogicznie jak amortyzacja środków trwałych. Nie wrzucamy zakupu środka trwałego od razu w koszty tylko go amortyzujemy przez okres użytkowania, czyli kiedy generuje on przychody. Analogicznie jest z dotacją – rozliczamy ją przez okres użytkowania środka trwałego objętego dotacją.

WatchDog – nie chciałbyś przyłączyć się do dyskusji odnośnie wpływu rozliczeń międzyokresowych dotyczących dotacji na wartość księgową spółki? Moim zdaniem nie powinniśmy obniżać wartości aktywów netto o wartość tego salda. Co Ty o tym sądzisz?

Anty-teresa,
Widzę, że musze się bardziej postarać żeby Cię przekonać. Proponuję też skupię się na wpływie dotacji na wartość księgową i oderwać się od wycen innymi metodami. Wróćmy wiec to uproszczonego przykładu z farmami.
Pierwsza farma bez dotacji: wspólnik wpłaca 100 mln cashu, za który kupione są następnie wiatraki. W bilansie widzimy 100 mln na środkach trwałych i 100 mln zl na kapitale własnym - wartość księgowa (majątku) 100 mln zl.
Druga farma z dotacją: wspólnik wpłaca 70 mln zł i firma dostaje dotację za 30 mln zł. Na bilansie mamy cash 100 mln zł a na pasywach dotację 30 mln zł i kapitał własny 70 mln zł. Następnie firma kupuje środki trwałe za cash więc na bilansie mamy środki trwałe o wartości 100 mln zł a po pasywach dotację 30 mln i kapitały własne 70 mln zł. Ewentualnie możemy prezentować środki trwałe 70 mln zł i kapitały 70 mln zł. Jaka jest wartość majątku (księgowa) tej spółki, który przed chwilą nabyliśmy i nie musimy już więcej nic płacić – 70 czy 100 mln zł? Zakładając, że obie farmy zostały dopiero wybudowane – ile musisz zapłacić na rynku, żeby je zbudować?

Spokojnie można porównać sytuację farmy z dotacją do sytuacji Zenerisa (także w tym przypadku większość wartości dotacji została faktycznie otrzymana przed zakończeniem inwestycji).

Odnosząc się do Twojego przykładu, kiedy dotacja jest otrzymywana po realizacji inwestycji to otrzymujesz faktycznie cash, z którym możesz zrobić co zechcesz bo środki trwałe, o których była mowa w dotacji już kupiłeś – to nie jest cash o ograniczonej możliwości dysponowania – możesz wsadzić w kapitał obrotowy, zapłacić pracownikom albo wypłacić sobie i pojechać na Zanzibar :-)

Dotacja to nie zobowiązanie – to rozliczenie międzyokresowe przychodów, które, tak jak napisałeś zamieni się w przyszłości w kapitał. Księgujesz to po kredycie, żeby zdejmować po debecie i księgować po kredycie do P&La – tylko tyle. Nie księgujesz tego w rozliczenia międzyokresowe przychodów dlatego że jest prawdopodobne że będziesz musiał to w przyszłości oddać.

Anty-teresa
Zgadzam się z Toba jeśli chodzi o ujecie księgowe – pomniejszenie wartości aktywów lub zaprezentowanie dotacji jako rozliczenia międzyokresowe. Jednak nawet w przypadku podejścia księgowego rozpoznanie dotacji po stronie pasywów nie ma nic wspólnego z zobowiązaniem – to są przychody przyszłych okresów (rozliczane współmiernie do amortyzacji inwestycji). Nie można ich traktować jako zobowiązanie jedynie dlatego, że mogą zostać odebrane w bardzo specyficznych przypadkach i jedynie w pewnym okresie, co zdarza się zresztą bardzo rzadko.

Tak jak napisałeś, dotacje mogą być prezentowane w pasywach lub pomniejszać wartość środków trwałych i wtedy nie będziemy ich widzieć w odrębnej linii. W takim przypadku łatwiej zobrazować sobie jak powinno traktować się dotacje w podejściu „biznesowym” – załóżmy, że możemy zainwestowania w dwie takie same spółki (możemy założyć, że są to farmy wiatrowe, które często są dotowane). Obie farmy są identyczne, koszt wybudowania każdej wyniósł 100 mln zł i zostały sfinansowane ze środków własnych, ale tylko jedna z nich dodatkowo otrzymała dotację w wysokości 30 mln zł. W takim przypadku wartość aktywów netto obliczona tak jak proponujesz będzie o 30 mln zł niższa dla farmy z dotacją. Czy jednak dla Ciebie jako inwestora wartość tej spółki faktycznie będzie niższa?

Anty-teresa:
Krótki komentarz odnośnie fragmentu Twojego omówienia wyników za 2 kwartał 2011 (dopiero dzisiaj przeczytałem):
W zakończeniu napisałeś „Na razie możliwe są jedynie wyceny majątkowe od których spółka obecnie wcale nie jest daleko. Wartości księgowej nie ma co się bardzo czepiać, bo bilans jest czysty a aktywa nowe”.
Jeśli miałeś na myśli między innymi wartość księgową spółki to jednak różnica jest (i była w momencie pisania tego omówienia) istotna. Faktycznie, wartość kapitałów własnych była podobna do wyceny rynkowej, ale szczególnie w przypadku bbizennfi nie powinniśmy twierdzić, że oznacza ona wartość księgową. Wartość księgowa policzona jako różnica pomiędzy aktywami (nie wliczając wartości firmy) i zobowiązaniami (bez rozliczenia dotacji) jest znacznie wyższa niż wartość rynkowa spółki. Dotacje księgowane w pasywach spółki nie oznaczają faktycznie żadnego zobowiązania - to tylko wymóg księgowy.
Również „wartość księgowa” podana w serwisie w informacjach ogólnych dla spółki to niestety w uproszczeniu wartość kapitałów własnych.

Krzysiek,

wyniki za Q2 sa beznadziejne - strata na sprzedazy w wysokosci PLN 0.5m. Zysk netto wynika ze znaczego zysku z pozostalej dzialalnosci operacyjnej (PLN 2.6m), ktory dotyczy najprawdopodobniej dotyczy rozwiazania rezerw na nadwykonania, ktore zostaly utworzone w Q1, czyli to tylko taki 'papierowy' zysk. Natomiast strata na sprzedazy to juz naprawde nieladnie wyglada. Dodatkowo, zlamane kowenanty w kredytach powoduja ze banki moga zazadac natychmiastowej splaty kredytu co moze grozic utrata plynnosci i ... Naszczescie jesli spolka bedzie regularnie placila odsetki to raczej to nie grozi - moga jednak wzrosnac marze kredytowe.
Zobaczymy co da obnizka wynagrodzen.
Wiecej pewnie napisze Rafsty (no wlasnie, Rafsty, koszty wzrosly niestety jednak ponad PLN 1.5m w stosunku do Q1 :-( )
pozdrawiam

Jak myslicie, gdzie jest dno? Czy pracownicy sa sklonni sprzedawac nawet ponizej ceny po ktorej kupili czyli 3 zl?

Dzieki tycoon,
Dywidendy jednak pewnie nie bedzie - w pkt 20/7 prospektu napisane jest ze zarzad bedzie rekomendowal niewyplacanie dywidendy w najblizszych 3 latach.

Jesli chodzi o tabele, ktora zalaczylem wczesniej to chcialbym zaznaczyc, ze skorygowana EBITDA nadal zawiera ujemny wynik Redeem w 2010r (Redeem mial 853 tys zl straty netto w tym roku) wiec w przyszlosci, juz po wylaczeniu Redeem, wyniki powinny byc jeszcze lepsze.

kliknij, aby powiększyć

* w przypadku Votum skorygowano o jednorazowy odpis na saldo pożyczki udzielonej dla spółki, którą sprzedano grudniu 2010 (kwota odpisu to 1,162 tys) - odpis ujęty jest w pozostałych kosztach operacyjnych. Spółka rozpoznała również jednorazowy zysk na sprzedaży spółki Redeem jednak jest on ujęty w sprawozdaniu poniżej EBITDA.

** środki pieniężne powiększone o pożyczki udzielone i pomniejszone o kredyty i pożyczki otrzymane i leasing. W przypadku Votum powiększone również o przewidywany wpływ z emisji akcji w kwocie ok. 6,2 mln zł - obecnie ujęte w należnościach.

Mam nadzieje ze powyzej znajdzie sie obrazek z porownaniem wynikow Votum i EUCO za 2010 r. i uproszczona! teoretyczna wycena na podstawie Enterprise value liczonego na EBITDA i długu netto. To moj debiut jesli chodzi o wstawianie obrazkow :-)
Teoretycznie Equity value powinno być jeszcze skorygowane między innymi o znormalizowany kapitał obrotowy / ewentualnie nakłady inwestycyjne i inne korekty jednak w tym przypadku nie powinno to istotnie wpłynąć na porównanie spółek i ich uproszczoną wycenę.
Metoda ta jest często stosowana do wyceny spółki przed przejęciem a poza tym dobrze nadaje się do porównywania spółek działających na tym samym rynku. Najbardziej subiektywnym elementem analizy jest przyjęty mnożnik (u mnie 10). Mnożnik 10 jest zgodny ze wskaźnikiem EV/EBITDA dla sektora Finanse Inne, który podał WatchDog w swoim poscie dotyczącym oferty publicznej EUCO i Votum z 13 grudnia na forum EUCO. Poza tym, jest on istotny jedynie dla wyceny a bez większego znaczenia dla porównania dwóch podobnych spółek.
Jeżeli założymy, że przyjęty mnożnik jest poprawny, z wyliczeń wynika, że Votum jest obecnie notowane z 66% dyskontem w stosunku do jej Equity value, natomiast EUCO z 16% premią. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że rynek jest cały czas w stadium wzrostu i spółki nie wymagają istotnych nakładów inwestycyjnych mnożnik ten może być nawet zbyt niski.

Obecna cena akcji obu spółek nie różni się istotnie od ceny emisji dlatego, uważam że ich obecna wycena wynika głównie z wyceny ich doradców przy emisji. EUCO wchodziło na giełdę w nieco lepszej sytuacji rynkowej a poza tym wykorzystało duże zainteresowanie akcjami Votum i ustaliło ostateczną cenę emisyjną dopiero po zapisach. Mogło to wynikać z tego, że w przypadku EUCO znaczna ilość akcji była sprzedawana przez dotychczasowych akcjonariuszy, którym zależało na jak najwyższej cenie.
Czy różnica w wartości spółek jest nadal uzasadniona? Szanse i zagrożenia dla obu spółek wydają się być takie same. EUCO ma znacznie wyższą rentowność sprzedaży i teoretycznie w przypadku wzrostu sprzedaży o 1 jednostkę osiągnie większy zysk niż Votum. Z drugiej jednak strony Votum ma duże pole do popisu w przypadku rentowności. Myślę, że w przypadku Votum inwestorzy boją się także sprzedaży akcji przez pracowników spółki po zakończeniu lock-upu w czerwcu 2011. Wydaje mi się jednak, że z tych powodów jedynie minimalna różnica w wycenie byłaby uzasadniona (nie dwukrotna) i w związku z dobrymi perspektywami dla rynku to jednak Votum powinno rosnąć, a nie EUCO spadać. Jednak kto powiedział, że rynek jest sprawiedliwy :-)

Co myślicie? Dajcie mi też proszę znać jeśli popełniłem w tabeli błąd - jeśli w ogóle ją widać :-)

John,
myślę że wszystkie powody emisji trzeba rozpatrywać łącznie:
- pozyskanie kapitału
- sprzedaż części akcji dotychczasowych udziałowców (jest to jednak jedynie 8% obecnych akcji spółki)
- sprzedaż akcji dla pracowników – element motywujący dla kadry – to aż 40% nowej emisji
- oraz to że obecność na giełdzie przysparza „prestiżu oraz wzmacnia zaufanie klientów i kontrahentów, co jest szczególnie ważne w branży doradztwa odszkodowawczego” – słowa prezesa Votum

Jeśli chodzi o porównanie kursów Euco i Votum to obie te spółki są obecnie wyceniane praktycznie wg cen z emisji. Trzeba jednak pamiętać, że Votum jest prawie dwa razy tańsze. Z czego wynika różnica? – wg mnie jedynie z ustalenia kursów emisji przez obie spółki i ich doradców (trzeba pamiętać też o różnicach w procesie ustalania ceny). Teraz akcjonariusze nie chcą sprzedawać poniżej ceny z emisji. Faktycznie ostatnio Votum leci ale pewnie nie dlatego, że fundamentalnie jest przewartościowane (wskaźniki bazujące na EBITDA, zysku czy dywidendzie są powyżej rynku i zdecydowanie powyżej spółek porównywalnej wielkości i w fazie szybkiego wzrostu) tylko pewnie dlatego że ma sporo akcjonariuszy którzy chcą szybko i bez żadnego stresu zarabiać. Na giełdzie nie ma spółek, których kursy nieustannie rosną.

Faktycznie - troche dziwne zagranie. Moze jednak nie bedzie to az tak krotkoterminowa inwestycja. Widocznie pozyskane srodki nie byly spolce od razu potrzebne, co wcale mnie nie dziwi bo wyglada na to ze pozyskanie kapitalu moglo nie byc glownym celem wejscia na gielde - gdyby spolka az tak bardzo potrzebowala kasy, nie wyplacalaby dywidendy.

Troche informacji o rynku odszkodowawczym:
www.pro-motor.org/ONas/Zalaczn...

i jak krotka informacja ze strony Votum - miesiac na gieldzie
www.votum-sa.pl/doc,miesiac-na...

w ktora niedziele :-) ?

No i jednak spisali wbudowany instrument pochodny co spowodowało spadek wartości aktywów netto o 25.6 m zł. Od początku nie podobał mi się ten instrument, szczególnie że rozpoznali go dokładnie w tym samym czasie co negatywną wycenę opcji. Dzięki temu lepiej wyglądało sprawozdanie za 2008 rok ale teraz klapa. Obawiam się jeszcze tych opcji z Millenium - nie wiadomo czy rezerwa na połowę zobowiązania jest wystarczająca - myślę, że biorąc dane do wyceny bezpieczniej byłoby dodać jeszcze połowę zobowiązania z tytułu opcji.
Ja dzisiaj sprzedałem bo nawet gdyby nie spisali całego aktywa to jego wycena wpłynęłaby negatywnie na wyniki ABM. Niestety nie udało mi się sprzedać pod koniec poprzedniego tygodnia - byłem zbyt pazerny :-(
Ciekawe jak zareaguje rynek i jak bardzo ta sytuacja jest już zdyskontowana. Myślę, że spółka jest perspektywiczna i zamierzam odkupić, mam nadzieję po bardziej atrakcyjnej cenie.

Tak, rezerwa na opcje Millenium jest ujęta wg mnie w linii "Pozostałe rezerwy długoterminowe" - wzrost salda w tej linii o 11,2 mln zł w stosunku do 30.06.2009. Wcześniej zobowiązanie z tytułu tych opcji wraz z zobowiązaniem z tytułu forwarda było prezentowane w linii "Pozostałe zobowiązania finansowe krótkoterminowe"

Możliwość, że umowa nie dojdzie do skutku to jedno z ryzyk przedstawionych przez zarząd ABM (poniżej onformacja z raportu za Q3 2009):

„24. Inne informacje, które są istotne, zdaniem emitenta, do oceny jego sytuacji kadrowej,
majątkowej, finansowej, wyniku finansowego i ich zmian, oraz informacje, które są istotne dla oceny możliwości realizacji zobowiązań przez Emitenta.

W ramach wspomnianej wcześniej umowy na realizację kompleksu naukowo konferencyjnego wraz z hotelem dla Uniwersytetu Kijowskiego istnieje ryzyko, że w przypadku utrzymywania się w dłuższym terminie niekorzystnej sytuacji geopolitycznej na Ukrainie, Inwestor może mieć trudności w pozyskaniu środków finansowych. Może wtedy dojść do zaprzestania realizacji lub zmniejszenia jej zakresu. W takiej sytuacji lub w przypadku pojawienia się kosztów w EUR konieczne będzie skorygowanie wyceny przypisanego tej umowie wbudowanego instrumentu pochodnego. Na dzień 30.09.2009 r. wycena skorygowana o podatek odroczony wyniosła 33,0 mln PLN. Ewentualna korekta wyceny byłaby przeprowadzona przez kapitały własne do wartości wyceny z 31.12.2008, która wyniosła wtedy 31,7 mln PLN. Pozostała wartość korekty powyżej lub powyżej wyceny na 31.12.2008 pojawiłaby się w rachunku wyników i zmniejszona byłaby dodatkowo o podatek odroczony. Obecnie Inwestor złożył wniosek kredytowy w jednym z polskich banków gdzie projekt jest poddawany analizie.”

Nie do końca rozumiem czy 31,7 pójdzie ewentualnie przez wynik a 1,3 przez kapitały czy odwrotnie ale nie ma to większego znaczenia.

Nie będzie to jednak drugi Techmex bo te 33 mln zł to tylko aktywo, które ewentualnie zostanie spisane (spółka nie osiągnie korzyści finansowych z tego aktywa) lub zostanie zmniejszona jego wartość na skutek zmian kursów lub jak jest napisane powyżej „w przypadku pojawienia się kosztów w EUR”.
Jeśli chodzi o zobowiązania to zostają opcje w wysokości ok. 20,9 mln zł z czego 11,2 mln zł już mamy w księgach.

Podsumowując, w przypadku gdyby aktywo z tytułu wbudowanego instrumentu pochodnego nie zostało zrealizowane a sprawa opcji została przegrana wycena majątkowa obniży się bardzo mocno i kurs może jeszcze zanurkować. W przypadku, gdy uda się zrealizować aktywo, a sprawa opcji zostanie wygrana potencjał wzrostu kursu jest bardzo duży.

No właśnie mogą mieć niezłego trupa – mogą nim być instrumenty pochodne, czyli opcje w Millennium i wbudowany instrument pochodny związany z budową hotelu dla Uniwersytetu Kijowskiego.
W raporcie za Q3 2009 Spółka napisała, że zaksięgowano 11,2 mln zł rezerwy na opcje w Millennium. Oznacza to jednak, że w Q3 2009 ABM odpisał sobie w przychody finansowe różnicę pomiędzy zobowiązaniem z tytułu opcji, które jeszcze na koniec Q2 wykazywał w całkowitej kwocie a kwotą rezerwy. Inaczej mówiąc, gdyby te opcje potraktowano tak samo jak w Q2 2009, Q1 2009 i na koniec 2008, spółka wykazałaby zobowiązanie w kwocie 20,9 mln zł, czyli wynik ABM za Q3 2009 zmniejszyłby się o 9,7 mln zł. Jeżeli więc Millenium wygra spór ABM będzie musiało wrzucić sobie w P&L 9,7 mln zł kosztów + koszty sądowe.

Jeśli chodzi o wbudowany instrument pochodny to w przypadku odstąpienia Uniwersytetu Kijowskiego od umowy, wpływ na wynik może być znacznie wyższy. Również w przypadku ruchów walutowych wynik może się znacznie zmienić. W najgorszym scenariuszu ABM będzie musiał spisać całe aktywo, które rozpoznał na koniec Q3 2009, a więc wrzucić w P&L całe 33 mln zł (ewentualnie zgodnie z tym co napisali na koniec Q2 – 1,3 mln zł z tego poszłoby przez kapitał).

W najgorszym wypadku łącznie wynik ABM zmniejszyłby się więc prawie o 43 mln zł – mało brakuje do połowy kapitałów własnych spółki więc to bardzo duża kwota. Jednak gdyby nie wbudowany instrument finansowy to już w 2008 roku widzielibyśmy potężną stratę w ABM. Na koniec roku 2008 negatywna wycena zobowiązania z tytułu opcji i forwardów wynosząca 40 mln zł (forward – 6,8 mln zł, opcje – 33,2 mln zł) została jednak częściowo zrekompensowana zyskiem związanym z rozpoznaniem wbudowanego instrumentu pochodnego w kwocie 31,7 mln zł. Zobowiązanie powstało na pewno a o wbudowanym niestety mało wiadomo.

Mam nadzieję, że czarny scenariusz się nie spełni bo sam mam trochę akcji. Z drugiej jednak strony następnym razem bardziej zastanowię się nad wejściem w spółkę, której zarząd bawi się instrumentami, o których chyba nie ma za dużo pojęcia lub po prostu spekuluje.

Jeżeli ktoś uważa, że popełniłem gdzieś błąd w wyliczeniach, proszę o komentarze.