Na życzenie przygotowałem omówienie raportu rocznego, wyników, sytuacji i perspektyw spółki, przez pryzmat branży. Skupiam się na finansach i pokazuję drogę do dalszej samodzielnej analizy, a także kluczowe czynniki szans i zagrożeń.
Zestawienie oczywiście na stronie
www.stockwatch.pl/gpw/essystem...Biznes prowadzony przez spółkę jest na tyle jednorodny, stabilny i regularny, że można mocno wierzyć wycenom. Tym bardziej, że są skupione między 3 a 5 złotych. Aktualnie, czyli po zamknięciu 2009 r. wartość dochodowa spółki jest mniejsza niż majątkowa, dlatego zgodnie ze sztuką nie powinno się stosować metod dochodowych. Cały czas jednak spółka przynosi zdrowe zyski.
Jej problemem jest natomiast nadmierny majątek jak na skalę działalności. Firma bądź co bądź handlowa, o rocznych przychodach 150 mln zł nie wymaga aż tak zawrotnej sumy bilansowej jak 171 mln zł, czy kapitału własnego 135 mln zł. To są wielkości monstrualne, co potwierdza analiza rentowności: przy bardzo ładnej marży handlowe 37-40% i równym zysku netto około 6% (bywało więcej, nawet ponad 8%), wskaźnik ROE wynosi 6,90%, a ROA tylko 5,51%. Za mało, a proszę zauważyć, że z aktywów obrotowych 98 mln zł na koniec roku, tylko 29 mln zł to zapasy.
Spółka pracuje bardzo leniwie, na wolnych obrotach i niestety coraz bardziej wydłużających się cyklach.
Cykl rotacji zapasów 112
Cykl rotacji należności 122
Cykl rotacji zobowiązań 123
Cykl operacyjny 234
Cykl konwersji gotówki 112
Z kwartału na kwartał słabiej rotują zapasy, pozostałe wielkości utrzymują poziom.
Na koniec roku na kontach (i lokatach) kisiło się 28 mln zł. To dla mnie kropka nad 'i'. Ta spółka nieefektywnie wykorzystuje swój majątek. Natomiast jest bardzo stabilna, bogata (ma np. duże linie kredytowe, z których wykorzystuje mniej niż 1 mln zł) i jak twierdzi, nie podlega presji. Zarząd chwali się nawet, że nie obniża cen mimo rosnącej konkurencji, tylko na ile może trzyma marżę. Niestety to jest przyczyną spadku przychodów, które z 2008 do 2009 r. zmalały o 14%. Gdy patrzymy na ich strukturę, to pospadało praktycznie we wszystkich segmentach i kierunkach.
Jak dla mnie jest to klasyczny przypadek dojrzałej, poukładanej organizacji, która spóźniła się na zmianę. W oświetleniu, tak jak w każdej innej dziedzinie rośnie konkurencja, pojawiają się tanie i coraz lepsze chińskie wyroby, zaś odbiorcy - jak to w kryzysie - szukają oszczędności i myślą ceną. Niewiele jest prestiżowych realizacji, gdzie można... zabłysnąć. Liczy się niski koszt, choć oczywiście liczy się też termin realizacji, dostępność towaru, poradnictwo, ale na końcu okazuje się, że konkurencja też umie to co my i liczy się jednak niski koszt. Tutaj ES-System niestety odpuszcza, bo za wszelką cenę chce się pozycjonować wysokocenowo. Wyszło mu z analizy, że dużą marżę dają nowości, stąd jednoznaczne postawienie w rozwoju na oświetlenie diodowe na bazie materiałów stałych (a nie ciekłych). Ta technologia nie ma wad, tylko jest jeden problem: wszyscy o tym dawno wiedzą. No i niestety żarówki będą miały dużo większą trwałość niż tradycyjne, a więc będą wolniej rotować. Za to będą droższe.
W opracowaniach jednoznacznie mówi się, że rynek jest perspektywiczny, będzie rósł itd., ale żaden materiał nie mówi, ile odbierze rynkowi tradycyjnemu i czy w sumie pojawi się wartość dodana, czy nie.
Przykładowe teksty do przeczytania przez osoby śledzące sytuację w branży:
elektronikab2b.pl/biznes/2344-...http://www.evertiq.pl/news/2538Jest też dobrze zapowiadający się Polski Związek Przemysłu Oświetleniowego:
http://pzpo.pl/pl/Ale póki co wytworzył tylko jeden raport i to 5 lat temu, który sprzedaje za 500 zł. Mało twardych danych, trochę miękkich.
Wracając do spółki, powtarzam opinię, iż jest świetnie poukładana, dobrze zorganizowana, przejrzysta, a sprawozdania przygotowuje starannie. Żadnego ryzyka utraty płynności, tajemniczych operacji na akcjach, tudzież kreowania wyniku. Aż się zastanawiam, co ona robi na giełdzie... ;)
Jedno jest pewne: strategia rozwoju to sprzedaż opraw oświetleniowych SSL na eksport. Tutaj są dwa czynniki ryzyka: produkcja niesie mniejszą wartość dodaną niż handel, toteż inwestycja w rozwój mocy jest obarczona ryzykiem i z zasady niedużym zwrotem z inwestycji, zaś koncentracja na wytwarzaniu wiąże moce i rodzi duże problemy zarządcze. Na tym się trzeba znać, a zarabia się niewiele. Nie jestem fanem produkcji w tak prostej dziedzinie, gdzie można własne projekty zlecić do Chin, ryzykując oczywiście, że będą wytwarzać po cichu 10x tyle na inne rynki, ale jak się trafi z wzornictwem to i tak skopiują. A drugie ryzyko jest oczywiście walutowe: fajnie byłoby produkować w Polsce i eksportować gdy euro było >4,50 zł, ale już nie jest tak fajnie, a perspektywy są na dalsze umacnianie się złotówki. Tutaj trzeba więc dodatkowo zarządzać ryzykiem walutowym, czego spółka dotychczas nie robiła, więc albo nie potrafi, albo jest to nieefektywne.
Sprawa jest o tyle jasna, że gdyby w Polsce były perspektywy wzrostu, spółka nie stawiałaby strategicznie na eksport. A gdyby potrafiła stworzyć lub kupić produkt niskocenowy, to by to zrobiła. Niestety, wydaje mi się, że złote czasy dla tej branży (jak i wielu innych) minęły, a potrzeby Klientów póki co przesunęły się w kierunku niskiej ceny. Przynajmniej u nas, gdzie nie ma kultury projektowania oświetlenia, tylko "później się powiesi jakieś lampy". Dlatego eksport... ale może jednak nie Bułgaria i Litwa (struktura na str. 10), tylko koncentracja na dwóch-trzech bogatych rynkach, zamiast rozdrabniania się na kilkanaście. 6% obrotów czyli np. Norwegia, Dania, Austria, to w skali roku zaledwie 15 tys. zł miesięcznie z pojedynczego rynku. Za mało, żeby z tego żyć, a za dużo, żeby zrezygnować.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.