KRUK [Spółka wycofana]

Mogę nie zdążyć przed integracją i wymianą akcji

Spojrzę lajtowo i spróbuję wejść w buty (byłego) prezesa Bauera, który wypuścił się na wrogie przejęcie. Co on tam takiego dostrzegł.

No to jedziemy:
www.stockwatch.pl/gpw/kruk.asp...

Była to spółka jak się patrzy. O przepotężnych marżach i regularnym solidnym zysku. Nie było jakiegoś obłędnego wzrostu, tylko taki ledwo dodatni. Ale za to solidne przepływy pieniężne, dobra gospodarka gotówką i regularnie płacona mała dywidendka. Taka perełka, w którą można by zainwestować na wiele lat i spać spokojnym snem. Z tego powodu była też bardzo droga wskaźnikowo, ale kto by się martwił, skoro ciągle i stabilnie rosła. Powód: dobre zarządzanie, wysoka zyskowność, szerokie objęcie łańcucha dostaw tj. własna produkcja i własna sprzedaż detaliczna.

Jedyną słabością była struktura akcjonariatu, spadek po inwestycjach funduszowych (Enterprise Investors) w spółkę, co wystawiło ją na przejęcie. Vistula zapragnęła tych szalonych stóp zysku, bo po konsolidacji i zsumowaniu raportów, uśrednione wskaźniki pokazałyby poprawę rentowności w grupie już pod nazwą Vistula. Która jednak nie była zła, bo na poziomach zbliżonych do Kruka. Sądzę, że przeważyć mogły tzw. synergie kosztowe, czyli obniżki kosztów na połączeniu działalności: wspólny magazyn, wspólne salony, wspólne zakupy, wspólna logistyka i administracja, wreszcie wspólny zarząd. Tam chować się mogło kilkanaście albo i więcej milionów rocznie. Ale czy to aż tyle, by zapłacić za Kruka tak dużą premię? (wyliczałem w wątku Vistuli: www.stockwatch.pl/forum/Defaul...)

Dzisiaj już mamy inną, nową sytuację, która wygląda tak: kupując akcje Kruka wycenione 12x zysk, dostanę za parę miesięcy około 2x tylu akcji Vistuli wycenianych dzisiaj na 11x zysk. Dobry deal na wejście w Vistulę taniej niż jest na rynku. Oczywiście wszystko się może pozmieniać i pokiełbasić, ceny się rozjechać, a spółka stracić rentowność. Ale z W.Krukiem w akcjonariacie i J.Mazgajem w radzie nadzorczej nie spodziewam się głupich numerów. Chociaż... jeszcze mogą się dziać cuda. Kruk już wprawdzie ma ma większościowego udziałowca, ale Vistula nie.

WatchDog: wszystko mi sie zajebiscie podoba w analizie zachowan Vistuli, ale nie widze ANI JEDNEGO argumentu za wrogim przejeciem. nie patrzysz przypadkiem jak dobry prezes zamiast jak zly prezes?

Ogłoszono parytet i szczegóły fuzji:



Plan połączenia jest wart przeczytania na spokojnie.

Co zaś oznacza parytet? Opracowanie KPMG jest fajne naukowo, tylko niepraktyczne. Za duży wpływ ryzyka rynkowego i DCF'owe wróżenie z fusów. Zapomnijmy o kursach i kapitalizacjach, i liczmy na piechotę i na wprost:

VST -> 349 mln zł z raportu + 45 mln zł z emisji akcji serii G = 394 mln zł WK; 88 mln akcji; 4,48 zł na akcję.
W celu połączenia wyemituje 15 mln szt. akcji serii H na wymianę za akcje Kruka.

KRK -> 72 mln zł WK; 18 mln akcji; 3,93 zł na akcję. Z 18 mln szt do przejęcia jest 34% czyli nieco ponad 6 mln szt. akcji.
Jedna akcja Kruka za niewiele ponad 7 zł (na rynku) przejmuje 2,4 akcji Vistuli czyli 10,75 zł wartości księgowej albo (wg dzisiejszego kursu) 10,63 zł wartości rynkowej (zbliżone bo C/WK niewiele większa od 1).

A po połączeniu będziemy mieli:

VST+KRK -> 349 + 72 = 421 mln zł WK; 88 + 15 = 103 mln szt. akcji; 4,09 zł na akcję wartości księgowej.

Co w związku z tym jutro? Kruk w górę czy Vistula w dół?
Jest jakaś luka w rozumowaniu albo błąd w obliczeniach?

Zaciekawił mnie ten temat coś więc postanowiłem pójść sobie tym tropem. Więc chciałbym wpierw zadać parę pytań, jakie są uznane międzynarodowo metody wyceny spółki ? Czy któraś z polskich ustaw, mówi o metodach wyceny wartości spółki dopuszczalnych i jakich ?
Moje wnioski są takie: "nie podobać się inżynieria finansowa".
Przecież w wyniku połączenia wartość spółki jakaś tam przynajmniej teoretycznie nie powinna spadać, a przecież nawet połączenie daje możliwości oszczędności więc przyszłych zysków. Skoro to takie korzystne dla akcjonariuszy Vistuli to czemu kurs spada? Ano spada, bo na chłopski rozum, wartość księgowa spółki na akcję w wyniku połączenia spada i bęc.
Widocznie WK/A, jest złym miernikiem wartości spółki, skoro nie oddaje tak oczywistego faktu, że powinno rosnąć a spada.
Moje przeglądanie zacząłem od kilku pytań i od następnych, które się wyłoniły. Niestety nie będę ich dokładnie opisywał każdy sam może sobie poszukać. Oto pytania:
1. Zobaczyć kiedy kurs spada i dlaczego, zobaczyć kiedy rośnie i dlaczego.
2. Zobaczyć porozumienia o posiadaniu akcji czy coś takiego.
3. Zobaczyć metodę wyceny spółek. Tu dużo można się nauczyć nie mniej jednak cytat: "metoda dochodowa z zastosowaniem zdyskontowanych przepływów pieniężnych, polegała na zdyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych spółek średnioważonym kosztem kapitału oszacowanie wartości metodą dochodową zostało oparte (...) na prognozach finansowych.", które nomen omen zostały później odwołane ze względu właśnie na połączenie. "Metoda rynkowa polega na analizie średnich notowań...." Cytaty pochodzą z raportu stosunku wymiany akcji sporządzonego na potrzeby połączenie i można sobie ściągnąć go. Wystarczająco dużo skomplikowanych terminów, które ciężko zrozumieć, by wyglądało to bee (zwłaszcza prognozy zysku, wypał niesamowity). Ale wnioski są takie, wg tego raportu, a jest rzetelny chyba powinno rosnąć, to czemu spada, mowa o Vistuli.
4. Kto korzysta na połączeniu, a kto traci i wg jakich kryteriów przyjęta została ocena korzyści a straty:WK/A, liczba głosów na WZ, metoda rynkowa, i mój ulubieniec metoda dochodowa .
Nie trzeba być geniuszem, by widzieć co się dzieje. Pytanie tylko jak zachowają się ci akcjonariusze, którym wg metody wyceny dochodowej po połączeniu powinno rosnąć, a spada , no ale prognozy są, że wzrośnie .
Ciężko ugryźć ten orzech, ale wolę by spółka zajmowała się sprzedażą ciuchów niż "inżynierią finansową", bo coś mi tak podpowiada, jak to było w przypadku aig, oby nie przekombinować za bardzo, bo miast Financial Times, będą Kroniki, nie koniecznie Towarzyskie.

Edit. Raport oszacowania mógłby ktoś ocenić, bo uważam go za arcydzieło , nie jestem znawcą, ale coś takiego napisać cudo i to całkiem profesjonalne jak się zdaje laikowi, no no... Swoją drogą metoda wyceny co by było gdyby było jest dość interesująca. Bardziej miarodajna wydaje się cena rynkowa, aczkolwiek ta miarodajność nie uwzględnia chyba pozostałości po czasach hossy, ale dobrze oddaje subiektywne postrzeganie spółki w tamtym okresie, choć nie wiem na ile ma ono wspólnego z rzeczywistością, patrząc na zysk za dwa kwartały.

Zachwycam się bo trzeba mieć niezły tupet żeby coś takiego napisać, a jeszcze większy by to opublikować. Jednocześnie zarząd poinformował o odstąpieniu od stosowania jednej z zasad corporate governance. Przyczyna za mała ilość osób w komitecie do spraw audytu i komitecie do spraw wynagrodzeń. Cała rada ma wykonywać zadania owych komitetów. Jak mniemam, owe zasady corporate governance jeśli jakieś są to mówią o kontroli spółki przez niezależnego biegłego rewidenta, dla zachowania przejrzystości ?

W las to by była sielanka, zaraz napiszę o możliwych skutkach tej finansowej inżynierii akcjonariuszy obu spółek i oby się nie sprawdziło.

Dokonana tak zacna wycena wartości Kruka, powoduje to, iż giełdowi gracze zwabieni chęcią zysku kupują akcje Kruka, ponieważ mogą za nie dostać 2,4 akcji Vistuli co jak sobie policzą to i tak wyjdzie na plus. Teraz co się może zdarzyć i nie będzie miło: rosną akcje Kruka bo nadal można dostać za nie wartość większą w akcjach Vistuli. Jednocześnie ci którzy mieli nieszczęście posiadać akcje Vistuli sprzedają, bo się przy tym parytecie wymiany nie opłaca je mieć, lepiej kupić Kruka. Czyli sytuacja, nadwyżka kupujących Kruka kurs up, nadwyżka sprzedających Vistuli kurs down. W pewnym momencie może tak się zdarzyć, że już nie będzie się opłacało kupić akcji Kruka bo kurs wysoki w stosunku do ceny Vistuli, która leci i jeszcze poleci bo inwestorzy indywidualni, którzy posiadają ok 40% akcji tną straty. Jeśli się okaże, że duży investor chroniąc się przed stratami puści PKC Vistuli, może nastąpić załamanie kursu tej spółki. Jakie będą konsekwencje ? Natychmiastowe załamanie kursu Kruka, bo się może okazać, że te 2,4 akcji Vistuli będzie mniej niż się zapłaciło za akcję Kruka. W dodatku może powstać samo napędzające się perpetuum mobile, kurs Vistuli leci i coraz bardziej ciągnie kurs Kruka, bo wszyscy tną straty. Naraża to spółkę Vistula na nadwrażliwość na wrogie przejęcie dużego inwestora po załamaniu kursu. Oczywiście policzy sobie co dla niego będzie bardziej opłacalne w danym momencie czy kupowanie Kruka czy Vistuli. W najgorszej sytuacji są drobni inwestorzy, bo żeby dostać te 2,4 akcji Vistuli, muszą czekać do dnia referencyjnego ogłoszonego w terminie chyba do siedmiu dni po zarejestrowaniu w sądzie tej całej inżynierii, i teoretycznie może się okazać, że posiadana wartość akcji Kruka zleciała znacznie do tego czasu ciągnięta przez Vistulę. Nie wiem czy klarownie wyjaśniłem ryzyko inżynierii finansowej na kursie akcji, ciekaw jestem czy to przewidzieli jej twórcy, i jaki jest dopuszczalny poziom paniki na rynku. Jakieś czarne myśli mam co do tak gmatwanych sytuacji i oby się nie skończyło tak jak w przypadku AIG, myśleli, że się znają, a się nie znali.

Edit. Dla akcjonariuszy obu spółek, jest to sytuacja niezwykle niebezpieczna i wizerunkowo i materialnie, bo Vistula jest obciążona sporym kredytem, a wystarczy jeden mocny odpał. Zakładajmy jednak, że wszyscy są rozsądni i niczego złego nie zrobią, dochodzi do punku równowagi przy którym wartość w złotych z 2,4 Vistuli=1 Kruka. Co więc się dzieje. Spółki szachują się nawzajem, nikt nie chce przepłacać, jeśli cena jednej wzrośnie to i cena drugiej, ale jeśli jednej zacznie spadać to i cena drugiej i tak sobie łagodnie może spadać bo nikt nie kupi nie chcąc przepłacać, ale też może rosnąc Tyle, że dodajemy do tego okoliczności zewnętrzne, nikt nie wie jak zachowa się rynek, bardzo złe wieści z USa ktoś może spanikować, dobre wieści to może nawet obu wyjdzie na dobre w górę, choć jak ktoś na forum napisał, lepiej mu się gra na krótko, bo spadki występują dwa razy częściej niż wzrosty.
Dlatego "nie lubić inżynieria finansowa", ryba psuje się od głowy.
Podsumowując na wyrost katastroficzną wizję prawa Moor'a: zwierzyna sama wychodzi na strzał myśliwemu