PRC1215:
Omówienie sprawozdania finansowego GK Próchnik za Q3 2014
Próchnik to marka, której chyba nikomu nie trzeba przedstawiać. Spółka debiutowała na pierwszej sesji GPW i aktualnie jest najdłużej notowanym walorem na naszej giełdzie. Niestety Próchnik czasy świetności ma już dawno za sobą. W ostatnich latach spółka nie mogła znaleźć sobie miejsca na wysoce konkurencyjnym rynku. W zeszłym roku została podjęta kolejna próba odbudowy core businessu, pozostaje pytanie jak nowa strategia wpłynęła na wyniki GK Próchnik w bieżącym roku?
W ostatnich kwartałach GK Próchnik dynamicznie zwiększała skalę działalności. Znaczny przyrost obrotów w zeszłym roku wynika w dużej mierze z realizacji nowej strategii i rozpoczęcia konsolidacji Rage Age. Przejmując nowy podmiot grupa zaistniała w segmencie premium, dodatkowo sieć sprzedaży została powiększona o 5 salonów w prestiżowych lokalizacjach. W ostatnich raportach brakuje mi bardzo informacji na temat sieci sprzedaży oraz lokalizacji na których pracowała GK Próchnik. Grupa zaprzestała publikacji tych danych w 2012, co w mojej ocenie pogorszyło przejrzystość biznesu i ograniczyło dane potrzebne do przeprowadzenia pełnej analizy sytuacji finansowej Próchnika.
Warto zwrócić uwagę, iż ostatnich kwartałach istotnie zmieniła się struktura przychodów. Znaczne wzrosły przychody ze sprzedaży produktu, na drugim biegunie mamy systematycznie spadający obrót realizowany na towarach. W mojej ocenie można powiązać to ze zmianą modelu biznesowego i przeniesienia większość produkcji do Polski. Aktualnie Próchnik przygotowuje kolekcję, kompletuje materiały i zleca szycie na zewnątrz. Z tego powodu sprzedaż ta prezentowana jest w segmencie produkty, a koszty szwalnicze w usługach obcych. Pozycją nie do końca dla mnie jasną są przychody ze sprzedaży usług. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy dała ona grupie prawie 5 MPLN obrotu znacznie podwyższając rentowność core businessu.
Pomimo systematycznego wzrostu obrotów GK Próchnik wygenerowała gorsze wyniki za trzy kwartały 2014 niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Powyżej wykres obrazujący dwa podstawowe wskaźniki rentowności, tutaj jak na dłoni widać dwa trendy. Po pierwsze w ostatnich kwartałach systematycznie rośnie marża na sprzedaży brutto (bez kosztów sprzedaży i zarządu). Tak jak pisałem na wstępie największy wpływ na rentowność core businessu miał przychody ze sprzedaży usług, przeniesienie produkcji z Chin do Polski miało neutralny wpływ na rentowność.
Co ciekawe pomimo wzrostu marży na sprzedaży w ostatnich kwartałach spada rentowność operacyjna. Główna przyczyna leży w rosnących kosztach sprzedaży, a konkretnie rosnących obciążeniach z tytułu wynajmu lokali w galeriach handlowych. Zgodnie z tłumaczeniem zarządu po pierwsze wynika to z kończących się rabatów czynszowych w części lokalizacji, dodatkowo w pierwszej połowie roku grupa otworzyła kolejne dwa salony, które z zasady na początku nie są rentowne. Nie bez wpływu na wysokość czynszów ma również osłabiająca się PLN w relacji do EUR. W większości galerii handlowych najem lokali rozliczany jest w EUR. W czwartym kwartale postępująca deprecjacja PLN będzie w dalszym ciągu oddziaływała negatywnie na koszty sprzedaży.
Warto jeszcze przypomnieć, iż w czwartym kwartale 2013 GK Próchnik rozpoznała ekstra przychody operacyjne z tytułu ponownej wyceny nieruchomości. Dało to dodatkowo ponad 1,1 MPLN, które nie mają charakteru powtarzalnego, dodatkowo pozostają bez wpływu na cash flow, a ciągle są uwzględnione w wynikach za ostatnie 12 m-cy.
Od strony bilansu na pierwszy plan wybija się wysoka wartość kapitałów własnych, prawie 63 MPLN daje ponad 1,8 PLN/akcje, co przy cenie 1,24 PLN dawałoby duży potencjał do wzrostu. Kapitał powstał w dużej mierze w drodze emisji akcji, która miała miejsce w 2013. Środki pozyskane w drodze emisji zostały w większości przeznaczone na zakup Rage Age International Holding. W momencie przejęcia powstała wartość firmy w wysokości prawie 14 MPLN. Przy konserwatywnym podejściu można ją wyrzucić z WK. Co spowodowałby spadek WK do poziomu 1,43 PLN/akcje.
Dla mnie dużym znakiem zapytania są również zapasy, ich poziom znacząco rośnie od końca 2013. Aktualnie zamrożone jest tam 23 MPLN, co stanowi 28% sumy bilansowej. Szczegółowa analityka tej pozycji pokazuje, iż siedzą tam głównie towary i materiały. Niestety w sprawozdaniu nie znalazłem informacji, która pozycja przeważa. Przez to trudno jednoznacznie stwierdzić czy spółka ma jakieś problemem ze sprzedażą towarów, czy może zakupiła na zapas więcej materiałów potrzebnych do produkcji. Dodatkowo jeżeli spojrzymy jeszcze na wskaźniki rotacji, to GK Próchnik ma je kilkukrotnie wyższe niż branża, co może świadczyć, iż kwota zapasów może nie odzwierciedlać ich realnej wartości. Dla bezpieczeństwa i dostosowując zapasy do średniej w branży lub wyników Bytomia, trzeba byłoby spisać ponad 16 MPLN, co obniża WK/akcje poniżej 1 PLN (0,94 PLN/akcje).
Warto jeszcze zwrócić uwagę na poziom zadłużenia GK Próchnik, co prawda wyniki nie są znaczne obciążone kosztami finansowymi, jednakże przy tak niskiej rentowności core businessu nawet tak niewielkie wydatki są sporym obciążeniem dla Próchnika. Wskaźniki długu w relacji do EBITDA oscylują w okolicy 3-4x, dużą cześć zobowiązań stanowią obligacje oraz kredyty obrotowe które nie wymagają spłaty kapitału.
Rachunek przepływów pieniężnych pokazuje wszystkie bolączki GK Próchnik. Grupa od dłuższego czasu nie jest w stanie wygenerować nadwyżki gotówki na działalności operacyjnej. Środki pieniężne grzęzną w kapitale obrotowym, głównie w zapasach. Próchnik jest zmuszony do korzystania ze środków pozyskanych w drodze emisji akcji i obligacji, co powoduje systematyczny spadek środków pieniężnych. W cash flow widać również, iż Próchnik stara się realizować cele nowej strategii, grupa inwestuje w rozbudowę sieci sprzedaży, co pokazują spore wypływy środków pieniężnych na działalności inwestycyjnej (wydatki na ŚT).
Podsumowując, GK Próchnik jest w trakcie realizacji strategii przyjętej w zeszłym roku. Grupa stara się spełniać jej założenia inwestując w rozbudowę sieci sprzedaży oraz tworzenie własnych kolekcji szytych u krajowych podwykonawców, jednakże nie ma to na razie pozytywnego wpływu na wyniki. Co prawda rośnie podstawowa marża na sprzedaży, jednakże w wyniki biją rosnące koszty sprzedaży (głównie rosnące koszty wynajmu). Dodatkowo spółka nie jest w stanie wygenerować nadwyżki na działalności operacyjnej. Dla mnie największym znakiem zapytania jest poziom zapasów, w których zamrożone jest prawie 23 MPLN środków pieniężnych, kwestią otwartą jest polityka grupy tym zakresie i realna wartość tej pozycji.
Poniżej link do wycen które wskazuje na niewielki potencjał do wzrostu bazujący głównie na metodach majątkowych. Kwestię wysokiej WK już opisywałem także ten fakt pomijam, skorygowana WK już nie wygląda tak zachęcająco. Renta wieczysta i mnożniki oparte na dochodzie wyglądają już bardzo słabo, a trzeba pamiętać, iż w czwartym kwartale 2013 GK Próchnik rozpoznała ponad 1,1 MPLN niegotówkowego zysku, który raczej nie powtórzy się w ostatnich trzech miesiącach bieżącego roku.
www.stockwatch.pl/gpw/prochnik...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.