W ramach cyklu omówień największych amerykańskich spółek, dziś przybliżamy kolejnego globalnego giganta z USA. Przedmiotem niniejszej analizy jest Microsoft Corporation.
Początków sukcesu rynkowego spółki Billa Gatesa należy upatrywać w umowie zawartej z IBM na stworzenie systemu operacyjnego dla komputerów klasy IBM-PC (1980 r.). Gates słusznie oczekiwał, że inni producenci będą chcieli posiadać podobne komputery oraz systemy i wynegocjował pozostawienie praw majątkowych do DOS'a w Microsofcie. W mgnieniu oka komputery klasy PC opanowały rynek, a wraz z nimi system operacyjny DOS zdobył pozycję dominującą. Środowisko posiadało jedynie tryb tekstowy, co skutecznie utrudniało korzystanie z niego -> stąd sukcesy nakładek typu Norton Commander.
Microsoftowi i upowszechnieniu systemu pomógł także dynamiczny rozwój rynku gier komputerowych. Apple w swoich Macintoshach od 1984 wprowadził system operacyjny zawierający GUI, czyli interfejs graficzny, będący podstawą przyszłego Windows. Wraz z ukazaniem się "Okien", spółki rozpoczęły wojnę patentową, której pierwszą batalię o GUI Apple przegrał, co pozwoliło Microsoftowi zdobyć pozycję dominującą na rynku PC, której skutecznie bronią zachowania monopolistyczne (umieszczenie IE i WMP w sprzedawanym systemie) i dające dziś dochód tysiące patentów.
Microsoft obecnie pod względem sprzedaży jest tylko połową Apple’a, a jeszcze w 2010 roku spółki szły łeb w łeb. To pokazuje jeden z problemów spółki czyli dość niskie tempo wzrostu. Od 2008 roku CAGR jest na poziomie 4,8%. Można powiedzieć, że gigant osiadł na mieliźnie i dryfuje w rytm cyklu gospodarczego. Brak dynamiki sprzedaży mocno ogranicza także wzrost zysków na niższych poziomach rachunku wyników:
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie zamieściłem także wyniki skorygowane o zdarzenia jednorazowe, którymi były kary od KE w 2008 roku i odpis wartości firmy w 2012, a także 2013 TTM, bo wszedł tam okres od końca marca do końca czerwca 2012 będący ostatnim kwartałem roku obrachunkowego. Jak widać, od prawie 3 lat wyniki spółki stoją w miejscu.
W tym miejscu zerknijmy do rachunku segmentowego:
kliknij, aby powiększyćSpółka posiada 5 segmentów operacyjnych, z czego trzy budują wynik: segmenty systemów operacyjnych stacjonarnych, sieciowych i baz danych, a także segment narzędzi biurowych. Być może to zaskakujące, ale segment rozrywki czyli XBOXa i komunikatora Skype nie stanowi istotnej wartości dla spółki, natomiast wyszukiwarka i oprogramowanie sieciowe ma wręcz ujemny wpływ na wynik. Krótko mówiąc siłą Microsoftu są te segmenty, gdzie lata temu zdobył pozycję, a nowo rozwijane wydawałoby się przyszłościowe linie biznesowe nie są mocną stroną firmy.
Ciekawe wnioski płyną także z analizy kosztów:
kliknij, aby powiększyćProszę zwrócić uwagę, że spółka wydaje na badania i rozwój 13-14% przychodów, natomiast nie przekłada się to na wzrost biznesu. Apple ma te koszty na poziomie poniżej 3% przychodów. Największą pozycją kosztową jest marketing i sprzedaż. Faktem natomiast jest, że koszty niebędące bezpośrednio powiązane z produktami powolutku maleją.
Znacznie lepiej od wyników wyglądają przepływy operacyjne. Microsoft z roku na rok generuje coraz więcej gotówki. CAGR to 7,2% od 2008 roku:
kliknij, aby powiększyćDzieje się tak na skutek uwalniania lub mniejszego pochłaniania gotówki przez kapitał obrotowy. W sumie przy stagnacji sprzedaży kapitał obrotowy nie powinien rosnąć, a wręcz oddać nieco gotówki.
Z analizy bilansu wynika, że ponad połowa majątku w zarządzaniu (82/134 miliardy dolarów) spółki to gotówka i inwestycje krótkoterminowe. Mamy więc strukturę podobną do Apple’a, gdzie większość majątku wykorzystywana jest do inwestycji, a nie działalności operacyjnej. To co wydawałoby się stanowi największą wartość, czyli wartości niematerialne dotyczące oprogramowania i technologii, to tylko 1,6 miliarda na 134 mld USD całej sumy bilansowej. Jednocześnie to tylko niecałe 20% rocznych wydatków na badania i rozwój. Wydaje się, że podejście Microsoftu do kapitalizowania kosztów jest mocno konserwatywne.
Microsoft wydaje się być niedźwiedziem, który mocno obrósł w gotówkę i patenty, co pozwala mu generować cały czas rosnący strumień gotówki. Przekłada się to na rynkową wycenę w kwocie 286 MLD dolarów, co daje wraz ze skorygowanym wynikiem netto C/Z na poziomie 12. W porównaniu do Apple, biorąc pod uwagę niskie stopy procentowe, nie jest to poziom niski. Rynek najwyraźniej oczekuje przebudzenia niedźwiedzia z zimowej apatii, czemu być może pomogą zyski patentowe z… Androida.